LTLyra的2024总结和2025展望

我拍脑袋的结论，美股很贵；A股大盘股适中，小微盘股贵的离谱；港股不贵，但也没特别便宜。

虽然内地和香港，主要指数都结束了3、4年的连续下跌，呈现双位数的涨幅，但个人全年的体感，还是很颠簸，并且，总有种被压制的感受。回顾AH市场走势，基本上全年都是分化走势，价值股和成长股的分化；大盘股和小盘股的分化；大体上，上半年，价值股吊打成长股；下半年，成长股吊打价值股；年末，貌似价值股的行情又回来了，成长股继续承压。虽然成长股在下半年集体有一波上涨，但定性上是深度下跌后的反弹，今年总体上还是价值股的行情。当然，A股中证2000这类，只是小微盘股，大多数跟成长不沾边，纯粹就是跟着市场风格炒作，这些公司，大多数完全没有投资价值。

回看去年底的总结，对今年市场的判断是：“展望2024，整体基调是，既不悲观，也不乐观；一手防涨，一手防跌”；对持仓的展望是：“均衡配置，一手低估值高股息护住底裤，一手地产物业创新药博弹性”。对交易的展望是：“跌了敢买，涨了敢卖”。看起来，应该算是没有大错。均衡配置，很大程度上过滤掉净值的波动，也在极端位置给出了调仓的选项，确实做到了用上涨空间换稳定性。低估值高股息部分的持仓，给整个组合提供了稳健的正向贡献；但用来博弹性的部分，却快把我颠簸的吐了；先是前四、五个月，普遍连续下跌30%~50%，然后，接下来的半年，普遍连续上涨100%~300%。说实在的，我知道我们这个市场，一直都是价值和成长的跷跷板走势，今年的演绎，不过就是又一次历史行情的重演，但是，一年之内，两次风格转换，这个节奏还是太快了点。

个人是传统的价投出身，算PE，算股息率投资的那种。在投资的前15年，基本都是拿了满手按传统价投理念选出来的价值股，然后很多次，看市场鸡犬升天。我也狠狠的在心里骂，这个垃圾市场，又TM炒垃圾股。但后来，我发现，很多时候，小丑是我自己，是有人在炒垃圾股，但不是所有上涨的公司都是垃圾。只不过，自己认知不到位，看不懂罢了。所以，需要做的，是努力提高自己的认知水平，才能理解更多的价值，而不是一刀切，仅仅看PE，算股息率投资。接受自己认知有缺陷，而不是自己不懂的都是垃圾，这才是理性科学的态度。

我们是来这个市场赚钱的，不是拿着价投老祖宗语录布道的。我们必须接受，这个市场，在大多数时候，都是有“灰度”的，不是非黑即白，不是简单数学计算PE能够完全解释的。并且，市场的运行，有他自己的内在逻辑，虽然，很多时候，这个逻辑，并不是那么价值，但这有什么办法呢？作为投资者，只能接受。

大多数时候，对抗市场都会头破血流，这种行为需要避免。我们总会高估自己的认知和能力，但是，在市场趋势跟前，这经常啥都不是。要承认自己认知的局限，不要稍微市场风格不符，就对抗市场。这个市场，总会沿着一条路运行到极端，从刚开始的时候就选择对抗，往往一路下来，头破血流，如果在这个市场呆的足够久，相信可以感知市场的极端情绪，即使坚信自己是对的，也只在感知到极端的时刻选择对抗，在其他时刻，选择中庸，选择旁观，或者选择回避。所谓逆向投资，不是时时刻刻都跟市场对抗，而是，在极端情绪给出足够赔率的时候，逆向入场。

满仓加杠杆怼一个方向少数个股，看对了收益率爆表，看错了头破血流，这不是投资，在大多数情况下，这只是投资者眼界狭隘的遮羞布。虽然基于基本面和价值的集中投资可以取得很好的投资受益，但谁又能保证自己永远不会犯错？无数次成功，可以被一次致命的失误归零。大多数时候，我们看到收益率爆表的投资者都是这种满仓甚至加杠杆集中投资的风格，我相信，这里面确实有极少数极牛逼的人，但是，可能更多的是幸存者偏差。

努力提高自己的认知，理解更多的投资机会，尽量做到大多数时候把仓位分配到赔率近似的不同投资方向，这能给自己带来很大应对市场风格的灵活度；跟随而不是预测市场，根据实际的市场运行态势动态调整持仓结构，而不是傻坐着不动，一旦市场风格不符，就咒骂市场有病。承认自己会犯错，所以留有余地，任何时候，都保留部分现金作为认错的成本。

基于以上认知，2022年以来，个人对整个投资体系做了完全的升级，从之前满仓加杠杆怼一两个行业几支个股，买了以后一直拿着不动，彻底转换成基于基本面的均衡分散不满仓加轮动交易。经过2、3年的实践，当前基本算是适应了新的投资交易体系，并且，我相信，今后会把这个体系坚持下去。新的投资体系，相对以前，需要更开阔的视野，需要更广泛的投研。看更多的行业和公司，了解借鉴更多人的投资思路，不断动态评估不同投资机会的性价比。现在，我越来越能理解，价投老祖宗说的，如果只有100万美元，他能实现50%的投资复利了。这个市场多的是机会，不是资金量大到影响中短期趋势，就会有充分的空间在不同的投资机会之间切换。所谓不想持有十年就不要买入，这只代表一种谨慎选股的态度，而不应该是指导投资的原则，对绝大多数投资，也并不适用。

2024年，虽然市场波动不小，但整体持仓还算是表现稳健，在绝大多数时候，仓位保持在80%~90%之间，全年收益39.9%。在分散持仓，动态调整的加持下，回撤整体可控，目测最大回撤10%左右。

自2012年以净值法计算投资收益以来，13年累计投资收益17.7倍，年化投资收益率25.2%。但自从2020年以来，这五年投资做得非常非常差，前三年连续亏损，五年累计收益为0！盈亏同源，曾经的高复合收益和后来的连续亏损，都是集中投资的果。2020年~2022年，连续在地产，高教这两个行业重仓犯错，买入时候看起来理由充分，中低估值，高股息，甚至还有不错的成长。但市场不认，股价一直跌，自己一路逆向加仓，仓位越来越重，后来事实证明，曾经的低估高息成长，原来是镜花水月。市场估值给得低，不一定就是市场在犯错，低一定有低的理由，看到估值低非常简单，但确认市场在犯错，就不是那么容易。正是这三年的惨痛教训，让我反思和升级自己曾经的投资体系，如果那个能够被称为投资体系的话。

今年年初，对投资体系的反省一度矫枉过正，以至于持仓40多个标的，搞成了为了分散而分散，这导致了选股标准过于宽松，对于一些小仓位持有的标的研究和跟踪都不够完备，造成了部分实质性亏损。纠正这个错误以后，目前持仓18个标的，分布在8、9个行业，整体仓位87%，保留了13%的现金。

基本上，持仓代表了明年看好的投资方向。

持仓最重的是医药板块。这几年，这是个狗都不理的板块。恒生指数，结束了2020年以来连续四年的大跌，今年18%的涨幅；恒生科技指数，结束了2021年以来连续三年的大跌，今年19%的涨幅；只有恒生生物科技指数，连续四年大幅下跌，分别-28%，-19%，-24%，-16%。普遍上，市场认为，这个板块被内外混合双打，没有投资价值。市场认为，国内，医保基金即将告急，集采灵魂砍价，这个行业，连精细化工都不如。海外，美国生物安全法，定点打击我们的生物医药行业。但事实呢，我觉得有很大的不同。首先，我们需要认识到，创新药和仿制药，这是两个行业，他们的行业逻辑完全不同。国内集采，打压的是仿制药，不是创新药。并且，创新药是进入今年政府工作报告的支持行业，是国家战略发展的新质生产力。国内医药最大的支付方，医保局，不管在官网，还是公开的新闻发布会，始终在强调一个词，“腾笼换鸟”。腾得是仿制药的笼，换进创新药的鸟。对于创新药，进入医保的途径不是集采，而是国谈。真正有临床价值的国产创新药，国谈都给了很好的价格。从前两年亚盛医药17万+年费的奥雷巴替尼，到今年康方生物15万左右年费的卡杜尼利和伊沃西，都是医保在能力范围内给出的最大诚意，这让全链条支持创新药发展在支付端形成最后的闭环。不要被几分钱一片的仿制药带了节奏，那个基本是可以按斤卖的化工品，跟创新药完全是两个概念。数据说话，这里引用青侨阳光的数据，“62家通过港交所18A上市的生物科技科持续业务的合计营收，从2018年的12亿元，2019年的45亿元，2020年的74亿元，2021年的143亿元，增长到2022年的260亿元，到了2023年进一步攀升到404亿元，继续保持强劲增长，整体增速基本符合预期。如果我们的测算可信的话，这些公司的可持续业务营收在2026年前后会跨过1000亿元门槛，并在2027年显著超过1000亿元，崛起成为中国医药行业的重要力量”。再看另外一组数据：2019年，医保对于创新药的支出大约为60亿，到2023年，这个数字已经达到了900亿，大概增长了14倍。2018年至2023年，医保谈判新增药品协议期内销售收入超过5000亿元，其中医保基金支出3500亿元。同时，2018年至2023年，医保统筹基金累计支出超过10.46万亿元，也就是说创新药占比不足3.5%。这里面，还有很大的提升空间。海外，美国的生物安全法，年底已经夭折。何况，他本身针对的就不是创新药行业。且不说生物医药事关伦理道德，如果中国公司开发出了有明确临床价值，海外没有或者疗效比海外同类产品更好，符合海外上市规则的药品，我不知道啥样的法案能阻止这种产品给外国患者使用，或者，政客们能用啥说辞说服他的选民，你们不能用更好的药物延长生命或者改善生存质量。我们国内的创新药，基本选择的都是借船出海模式，就是把产品的专利授权给海外药企，自己收的是专利费。这就是说，出海的创新药，都是海外药企的权益，难道美帝要自己打压自己吗？我换个说法，如果大疆或者华为，愿意把自己的核心技术卖给美国公司，你猜川大统领会不会同意？

和股价连续大跌截然相反的是，港股的生物医药板块，基本面是有史以来最好的时候。跟绝大多数人的认知不同，我们的生物医药行业，已经具备了全球竞争力。说出来你可能不信，国产创新药，现在已经站在了全球舞台的中央。就说现代医学的焦点，肿瘤治疗，实体瘤领域适应症最广谱的免疫疗法，可能，下一代基石产品，就是国产创新药。号称精准化疗的ADC，全球呈现一超多强的格局，一超是日本的第一三共，多强几乎全是国内的创新药公司。血液肿瘤，几个大的适应症，当前或者未来几年的主力产品，也都有国产创新药的身影。去年底美国降息以来，全球生物医药投资重新开始活跃，最亮丽的一道风景线就是MNC组团到中国挑选新药，这是全球产业资本用真金白银给又好又便宜的中国创新药在投票！

当然，很多投资者认为，这个行业商业模式不好。确实，十年研发，十亿美金，10%成功概率研发出一个新药。在某种程度上，这确实是价值毁灭。那为啥业界还有那么多资本投入这个行业？答案是，成功的那个新药，能赚大钱，可以覆盖失败掉的九个成本。问题是，九死一生的棋局，是赌博，不是投资。但极端低迷的港股市场，出了一个bug，这个bug就是，他不给成功的那个公司合理定价，这就是明确的投资机会。

生物医药，这个行业最独特的魅力，就是优质供给可以直接创造需求。投资这个行业，只能选头部最优质的那批公司，怎么定义优质？做出一个创新药就是优质吗？NO！只有那种做出FIC/BIC的公司，才配得上优质。这种公司，在国内，能受到医保资金的支持，更重要的，他们拥有海外市场的星辰大海。

创新药，个人重仓持有三家公司，亚盛，康方，金斯瑞/传奇。这三家，都是手持大适应症，FIC/BIC创新药的公司。另外，小仓位持有和誉医药，也是一家手握BIC创新药的公司，估值低的离谱，只不过没进港股通，如果和誉医药港股通能买，我肯定会重仓。

亚盛医药，手握两个成药的10亿美金重磅炸弹，市值只有18亿美金。奥雷巴替尼，三代BCR-ABL TKI，BIC，连续七届代表全球血液瘤最前沿技术ASH年会口头报告的明星产品，海外权益已经BD给武田制药。这个药，现在全球只有一个竞争对手，诺华的阿思尼布。阿思尼布是一个强大的竞争对手，但相对于阿思尼布，奥雷巴替尼展示出差异化的竞争优势。首先，在CML这个适应症上，奥雷巴替尼对阿思尼布耐药患者有效；其次，对T315I基因突变的患者，阿思尼布疗效很弱，需要5倍剂量才有效；第三，在PH+ ALL这个适应症上，阿思尼布无效，而奥雷巴替尼疗效显著，甚至有可能改变该适应症的治疗格局；第四，奥雷巴替尼还在一个目前全球无药可医的小适应症，SDH缺陷型GIST上效果很好。诺华预计，阿思尼布全球销售峰值40亿美金。武田预计，奥雷巴替尼全球销售峰值25亿美金。阿思尼布有领先5年上市的先发优势，这个优势非常大，但考虑到奥雷巴替尼的差异化竞争优势，非头对头实验显示出更高的有效性，尤其是可以做阿思尼布的后线治疗，以及拥有阿思尼布无效的适应症，我认为武田的预期非常合理。力胜克拉，全球第二个即将成药的BCL2抑制剂，这是一个极难成药的靶点，但在血液瘤领域具备广谱疗效，所以价值巨大。全球第一个成药的BCL2抑制剂，维奈克拉，2016年4月获FDA批准在美国上市，力胜克拉2024年11月NDA，预计明年获批上市，就是说，全球第二个产品，距第一个产品上市的时间，相隔9年多，正是由于这个靶点的成药难度，才给了维奈克拉9年独占市场的时间窗口。但维奈克拉有一个巨大的缺点，就是虽然疗效很好，但副作用很大，这导致了他只开发出两个适应症，AML和CLL/SLL。这就给候来者留下了足够的空间。亚盛医药的力胜克拉，抓住维奈克拉的安全性问题，开出了联合BTK抑制剂在CLL/SLL的1.5线三期临床；开出了维奈克拉失败的MDS适应症的一线三期临床，这个适应症，当前只有化疗有效，并且高危以后危及生命，是一个完全空白的市场，拿下这个适应症，将直接创造巨大的需求；在维奈克拉失败的MM后线治疗，显示出强劲的疗效，获批在2024 ASH年会口头报告。不光如此，联合自家明星产品奥雷巴替尼，力胜克拉在PH+ ALL真个适应症上疗效显著，这两个口服小分子，有改变这个适应症临床治疗格局的可能性。事实上，在血液瘤的五个大适应症，CLL/SLL，MDS，MM，AML，PH+ ALL，力胜克拉全部都有成药的希望。所以，这是一个血液瘤领域的基石产品，潜力巨大。维奈克拉，2023年全球销售22.8亿美元，同比增长14%；2024年前三季度全球销售19.3亿美元，同比增长17%。并且，这些销售的大部分，都是在AML拿下的。艾伯维预期维奈克拉销售峰值40亿美元，安全性问题严重影响了这个产品的商业化空间；那么，作为全球第二个上市的BCL抑制剂，拥有更好的安全性，能拿下更多的适应症，他的销售峰值会去到多少？力胜克拉这款药，潜力巨大，但这绝对不是亚盛医药这个小的biotech能够在全球开发的，要想释放它的全部潜力，必须找一个大MNC合作，这项交易，目前正在推进中，我相信明年能够落地。除了这两个明星产品，亚盛医药还有已经进入三期临床的APG-2449，以及潜在的全球MDM2-P53靶点FIC APG-115。至于公司接下来的研发方向，蛋白降解剂，这里就不说了。看看这家公司的历史，从成立以来，到今年奥雷巴替尼BD给武田制药，累计拿了投资人7亿美金。然后，用这点钱，搞出两个确定性的全球重磅炸弹。这两个药，即使是保守预计，海外销售峰值合计也会去到3、40亿美金。按15%的销售分成计算，每年亚盛能拿到的销售分成也是5、6亿美金，这都是税前纯利。注意，这里，我们完全不算武田制药要付给亚盛的13亿美金首付款和里程碑付款（考虑到奥雷巴替尼的确定性，这个钱应该绝大部分都能拿到）。然后，2575 BD，起码也是20~30亿美金的交易金额。都说生物医药商业模式不好，那这家公司的投资人，拿到了啥样的回报？就这么一家公司，港股市场，今年上半年一度砸到6亿美金市值之下，然后一群人说，这公司没钱要完。无知！

康方生物，个人认为，这是中国最好的创新药公司，一家平台型公司。在全球最大的疾病治疗领域，肿瘤，这公司做出了最广谱的疗法，下一代免疫治疗的两个基石产品，卡杜尼利和伊沃西。外行肯定不懂这里面的意义，我说个数据，当前的全球药王就是肿瘤免疫疗法，PD1抑制剂帕博利珠单抗（K药），它2023年全球销售250亿美金，今年预计300亿美金。康方生物的伊沃西，已经在K药的核心适应症，一线PDL1阳性非小细胞肺癌，头对头单药大胜K药，接下来，就是一个一个适应症的往下啃，逐步蚕食K药的市场份额。卡杜尼利和伊沃西，这两个双抗，不仅在当前PD1有效的适应症疗效更好，在很多当前PD1无效的适应症，依然能打，他们完全就是下一代的骨架药物，全球药王级别的产品。另外，公司另一个进入三期临床的全球FIC，CD47靶点的AK117，也是潜在的重磅产品。这是免疫治疗另一个通路的产品，同样具备广谱疗效。在这个靶点上，业界投入了巨大的研发资源，但是统统失败了，主要原因就是，红细胞对CD47高表达，所以，CD47抗体，有难以克服的血液毒性。在康方之前，走在最前面的一款CD47抗体，magrolimab，是吉利德收购的，这个药，去年宣布开发失败，当时，吉利德收购这个药的时候还在临床1b期，但花了49亿美金。这也从侧面说明了这个靶点的价值。大概估算康方生物的价值，国内部分，今年，卡杜尼利和伊沃西都以15万年费左右进入了医保，这是啥概念呢？这么说吧，国内的PD1由于内卷严重，大概的年费是3~4万，整个PD1，在国内是200亿的一个市场，国内比较大的，百济的替雷利珠单抗，2023年销售38亿RMB，信达的信迪利单抗，2023年销售接近30亿RMB。康方生物的这两款双抗，进医保的价格，是国产PD1的4倍左右，重点不在这里，他们差异化的优势在于两点，第一，在PD1无效或疗效不好的适应症非常有效（比如，卡杜尼利对占比50%的 PDL1低表达，不表达人群有效，伊沃西对肺鳞癌疗效优异）；第二，由于疗效好，所以比PD1用药时间长。即使考虑到未来适应症扩大，医保价格下降到年费10万左右，这两个药，再加上成药希望很大的AK117，合计国内销售150~200亿也是合理预期。从另一个角度，2023年，国内贝伐珠及其类似药（VEGF靶点）销售合计108亿RMB，伊沃西是PD1/VEGF双抗，但它对VEGF禁用的鳞癌优效，再加个免疫靶点，就是吃VEGF的市场份额，也是一大块肉。这也侧面说明，康方这几个药，国内150~200亿销售额并不离谱。拍个30%净利润率，就是50~60亿的净利润，10PE，500~600亿市值。看看当前康方的市值，545亿港币。我们都知道，海外权益的价值，远远大于国内权益，这三个药的海外权益价值，该怎么估算呢？我要是估算他们在海外销售峰值合计200~300亿美金甚至更多，康方每年挣30~50亿美金，你们是不是觉得我疯了？康方生物最大的价值，在于它的平台价值，就是说，它的研发平台，成药效率非常高，药物之间的协同效应也非常高。可能很多人不知道，康方一共做了三个PD1/PDL1，全部成药了；起手两个双抗，都是大成，后面还有4个进入临床的双抗；CD47 AK117，二期临床数据优异，进三期了，而且有大哥伊沃西带着玩，成药概率大增。后面的二代VEGF AK109，也可也跟着卡杜尼利混。至于再后面的ADC，都可以和两个基石双抗联用。这种公司，怎么看现在500亿左右市值是侮辱性定价，数量级不对。对了，就不提康方已经有成药的自免板块了，这个虽然我也觉得价值不大，但起码不能零估值。

说点题外话，为啥国家把生物医药定义成新质生产力？为啥医保大力扶持国产创新药？十年以前，一款全球最好的药品，在中国率先上市，让中国患者先用上，是不可想象的。进入国内市场的新药，都是海外卖了几年十几年的产品，并且，价格昂贵。帕博利珠单抗，美国年费近20万美元，欧洲年费近10万美元。如果我们没有疗效类似的国产PD1，K药会在国内定价多少？医保有能力支付天价的K药吗？如果医保不支付，国内这么多肿瘤患者该怎么办？两、三年前的那场疫情，辉瑞的新冠特效药Paxlovid，2300元一盒，无论医保怎么谈，就是不降价，你有脾气吗？药，事关生命健康，国常会定性了，这事事关人民群众福祉，不支持国产创新药，就会被卡脖子，再清楚不过的道理。

金斯瑞生物科技和传奇生物，两家公司，我当成一个持仓。这个持仓便宜的离谱。他们的核心产品，BCMA CAR-T，西达基奥伦塞，全球FIC，同时也是BIC，已经进入商业化放量周期，今年10亿美金，明年20~25亿美金，后年30~35亿美金，2027年50亿美金，随着一线多发性骨髓瘤适应症获批，有希望冲击100亿美金的销售峰值。拍个30%~40%净利润率，50~100亿美金销售峰值，就是20~40亿美金净利润，归属传奇生物的，10~20亿美金，再归属金斯瑞的，5~10亿美金，这是非常非常确定的事。这个产品，没法仿制，没法头对头，生命周期接近永续。至于今年出现的那个新竞争对手，阿基奥伦塞，怎么看都是个me too。一个开发进度落后四年的me too，在业界最强大的对手强生跟前，能掀起啥水花？就连他们自己的CEO，说辞都是市场很大，西达基奥伦塞没法满足全部市场需求，有他们生存的空间。到了市场这里，传奇生物跌得好像西达基奥伦塞被颠覆了一样。当前，金斯瑞27亿美金市值，传奇生物不到60亿美金市值。对金斯瑞来说，除了传奇生物，其他部分，保守也有1亿美金的盈利，而且还在增长。这么算，金斯瑞是2.5~4PE的公司，传奇生物是3~6PE的公司。这是生物医药公司该有的估值吗？我完全不能理解市场在他们基本面不断向好的阶段对股价持续打压，一级市场的给出相对当前市值翻倍有余的报价，二级市场却腰斩式下跌。我今年一直看着，忍了很久，年末，我明显感知到了市场的歇斯底里，这个时候，我决定对抗市场，把金斯瑞/传奇生物加到医药行业的第一重仓。

这里再说个题外话，很多人，一谈生物医药，就是估值看不懂，反问我，为啥不去买现在就5~10PE的公司，而要买有不确定性，未来有可能5~10PE的创新药。说实在的，一开始，我也不知道怎么解释，但我总觉得，这是两种不同的资产，不能一种估值逻辑。后来，我想明白了，大家都知道，生物医药，这个行业商业模式不好，九死一生，但是，这是不是一个就不该存在的行业？如果，对于死人堆里爬出来的那家公司，在他成功之后，市场只给5PE，就跟那些躺赚的垄断国企一样，那么，这个世界，还有没任何资本愿意投入新药的研发？人类是不是就不配用更新更好的药物延长生命或者提高生存质量？资本市场，主要功能是啥？难道是给投资人躺赚收分红吗？国家提倡的耐心资本，难道是耐心收分红的资本吗？相信每个人内心都有答案。纵观人类的科技发展史，有哪些突破没有资本的助力？就是相比二十年前，我们的生活质量，医疗水平提高了多少？这都是无数资本前仆后继投入的结果，也许，曾经有过泡沫，但泡沫散去，留下了实实在在推动社会进步的成果。存在就是合理，我们这个世界，就是靠资本助力，这么不断进步的。我不相信，走到现在，他就突然变天了。

除了四家创新药公司，这行业另一家持仓的公司是药明生物。这是全球最好的大分子生物药CXO。生物医药产业寒冬，叠加美国生物安全法打压，这家公司，今年一度跌到10PE，1PB之下。年末，生物安全法的闹剧散去，我就想看看，处在行业复苏的起点，开始新一轮增长的全球行业龙头会有啥样的爆发力，这家公司的具体投资逻辑有过专栏文章论述，就不多说了。

生物医药，曾经市场最热的赛道，四年时间，从天堂跌入地狱。我不知道明年会不会继续下跌，但我知道，生病吃药，是每一个人逃不过的宿命，当真的危及生命的时候，除了治病以外所有的需求都得靠边站，这是刚需中的刚需；在资本市场这个最黑暗的阶段，这个行业最优秀的那批公司，基本面却逆风飞扬，我愿意蹲在里面，等天亮。

持仓的第二个方向是红利类资产。这个板块，价投最爱，已经连续牛了三、四年。涨到现在，投资价值已经下降了很多，只不过，由于经济太差，央行一路降息，在10年期国债利率已经低于1.7%的大背景下，这个板块还有投资价值。这个板块，基本上都是垄断的央企国企，有几个投资方向，煤炭石油代表的资源类；银行保险代表的金融类；电信运营商，电力公司，天然气管道公司代表的公用事业类；还有中远海控，东方海外这种股息异常高的强周期航运公司。必须要说的是，这个板块，业绩增长的动力非常小，部分公司周期性明显，上涨主要靠估值修复。股息率从10%降到6%，股价上涨67%，再叠加每年的分红和不等的业绩增长，这大概就是这个板块前几年发生的事。到现在，大多数公司，税前股息率只有4%~6%了，如果跟中国的10年期国债利率相比，对内资确实还有吸引力，但跟美国10年期国债收益率4.5%相比，对外资就完全没有吸引力。所以，投资这个板块，首先需要选择人民币能买的资产，就是港股通公司。其次，需要识别利润/分红的可持续性。

这里，我回避银行保险，煤炭和电力这几个板块。银行和保险，降息的最直接受损板块，这里就不展开论述。更要命的，在经济这么差的情况下，银行的资产质量；在利率趋势性下滑下，保险的资产负债久期的匹配情况，都是外人看不到的黑箱。在当前银行报表资本充足率满足监管有余的情况下，为啥要发特别国债给银行补充资本？银行的资本是用来干啥的，用来分红的？扯淡吧，这是用来吸收风险的！资产质量下滑，真实利润下滑，股本增加摊薄每股收益，这是我看到的银行。至于保险，80%的资产配置在国债等固守产品上，资产端，这类产品，收益率严重下滑，负债端，寿险几十年的久期，利率不变，这里面会不会有天大的窟窿？财险好一点，负债久期短，但收益大幅下滑是板上钉钉的，我不知道他怎么维持利润不下滑。其次，煤炭和电力，在我看来，就是一个板块，变量的关键就是煤炭价格。煤炭价格已经跌了一年，明年继续下滑，应该没有争议。就是安全垫最厚，长协煤占比最高的中国神华，都逃不掉今明两年业绩下滑的风险，我觉得煤炭板块，今年7个点，明年6个点的股息率吸引力不大，考虑到产量也没增长，就是长期看，业绩不太会有起色，唯一可以指望的就是股息率提升，但这个东西，也没法预期。电力板块就更差了。火电，煤价高的时候亏了几年，今年好不容易煤价下跌赚了点钱，到年底，立刻开始降电价。广东，估计明年火电又要全行业亏损了，这是风向标，广东能这么干，别的省份不会跟进吗？火电降价，绿电躺枪。实际上，绿电在很大程度上，是跟火电竞争的，市场化情况下，今年我们已经看到电价下降，限电率提升，绿电上网电量增加，利润却下滑的情况，明年，火电降价，这个情况会雪上加霜。前些年，电力公司一直在计提火电机组减值，减了很多年，未来情况也乐观不了，不知道会不会继续减值，在我看来，这个减值就是常规性成本，按扣除减值后的利润计算估值，就是自欺欺人。另外，前两年，相对于当前，光伏组件价格极高，那时候的那批装机，未来几年，是不是要开始计提减值了，也是个未知数。电力板块里最好的华润电力，今年大概6~7PE，6%的股息率，明年我认为业绩会下滑，行业龙头如此，整个板块，回避吧。另外，这个行业老生常谈的问题，现金流差，资产负债率高，今年依然看不到缓解的希望，这不，华润电力今年还增发一把。一边高负债高资本支出，一边高分红，确实感觉不是太好。电力这个板块，过去两年，一度是本人持仓最重的板块，当时预期，火电稳住，绿电装机持续增长带来利润不断增长，现在看，太乐观了。电价这个东西，太复杂了，一窝蜂上了这么多绿电，消纳是已经实实在在遇到的问题，怎么解决，不知道。说实在的，在这个板块挣到不少钱，当然，买的便宜是真的，但是，这算不算是在错误的逻辑下，稀里糊涂的赚到了钱？我不知道，但今年市场对高股息的票很宽容，给了我认为很好的价格，我落袋为安了，没有及其便宜的价格，我不会再回来了。

红利方向，本人只持有两家公司。接近20%持仓比例的中海油是本人的第一大持仓；另外就是小仓位的中远海控和东方海外。说实在的，石油和航运，都是典型的周期股。持有这两个方向，纯粹是由于，基于当前市值评估的价值，还是低估的比较严重。中海油，大概8500亿RMB市值，账上净现金接近2000亿。悲观一点，60美元每桶油价，明年盈利1100亿RMB。明年初，公司会出新的三年股东回报计划，大概率分红比例下限提高到50%，那么，就是60油价情况下，6.5%的分红，另外，未来几年，还有复合5%左右的产量增长。油价这东西，跟通胀的，20年前，油价就去过60美元每桶了。过去20年，油价均价74美元每桶。所以，长期油价60美元是非常非常保守的预期。我感觉，保守预期下的6.5%股息率叠加5%的产量增长，是明确的投资价值，另外，按这公司现在的现金流情况，如果不加大派息，未来账上现金会垒得很快。我不介意油价短期跌到50美元甚至更低，出现这种情况，我会坚定加仓。我就是赌长周期，油价不会低于60美元。中远海控，大概1900亿RMB市值，但他账上净现金有大概1500亿。今年运价好，净利润有500多亿。以后呢，不知道。但是，这5年看下来，航运公司，整个行业竞争格局好了不少，大家基本不打价格战了，运价不好，大家就停航，未来会不会一直这样，我也搞不清。除去海运的利润，这公司常规还有大几十亿的投资收益和利息收入。应该未来随着中美降息，这块收益会下滑不少。但是，我觉得，这公司现金足够多，现在50%的分红，还有时不时的回购，股东回报也挺好。拉长周期看，应该挣钱比较容易，无非就是运价跌了，就加点仓，然后运价好的时候还给市场。中海油和中远海控，虽然是两家周期股，但市场确实给了估值折价。油价和运价都不好预测，但我相信，一切都是周期，我没那么大的信心赌周期，所以我不会在这两家公司把仓位打的很满。但是，如果周期向下，我不介意加仓对抗，然后等待下一个周期。

红利这个方向，最大的问题就是，只有估值修复的机会。但估值修复这个事，大家都明白，一次性的，修复完就没有了。6%的税前股息率，降到4%，50%的收益。再考虑港股通20%的税，就只有3%出头了。相对国债利率，优势真的不大了，我们总不能赌国债收益率持续下降，且永远不会回升。所以，大概率，如果没有业绩增长的话，这个板块，就剩最后一口肉吃了。这不是一个可以一劳永逸躺赚的机会，只不过，在现阶段，适合作为整体投资组合的一部分。

持仓的第三个方向是互联网板块。这是一个商业模式非常好的板块。经过多年混战，现在局势逐渐清晰，剩下来的都是能打的。这个板块，普遍轻资产，高利润，多年积累，账上累计了巨量现金。而且，开始通过分红回购大幅回报股东。唯一的问题，就是今年已经从底部有较大幅度的反弹。这个板块，个人看得时间不长，基本处在一边学习，一边投资阶段。当前持有三个标的，按仓位大小，拼多多，阿里，腾讯，都是大票。拼多多是去年的熊市牛股，今年的牛市熊股。这公司优点和缺点分明。优点是，属于行业里最能打的那批公司，狼性十足，这两年也用业绩证明了自己。缺点是，不透明，对股东及其粗鲁。从今年下半年开始，公司应该是进入了高速发展以后的平台和调整期。鉴于今年公司跌幅不小，现在估值低廉，我愿意拿一部分仓位等等看。阿里，市场对这家公司太苛刻了，给了个公用事业股的估值，还期望他高成长。我个人的观点，阿里电商的基本盘是稳的，仅这个基本盘，就应该比现在公司的市值高。阿里云和蚂蚁金融，这两块优质业务都是白送的。至于他亏钱的其他业务，是让人不爽。但公司新任管理层上台以来，说了两件事，第一，聚焦核心业务；第二，加大股东回报。这两个事情都在落实。我看到了阿里对非核心业务开启了卖卖卖模式，虽然速度慢了点。但这公司的分红和回购一点都不含糊。现在基本上就是每年分红回购掉超过10%的市值。一个账上巨额净现金公司，资产优良，如此大的股东回报力度，估值这么低。我觉得是一个很好的投资机会。这公司，大幅上涨，可能需要一些事件驱动，但这个位置，我觉得市值长期下跌起不来的风险基本为零。今年60~80港币/股买阿里的时候，我有一种2021~2022年，40~50港币/股买中移动的感觉。我认为赔钱的概率极小，向上的空间却不小。阿里京东拼多多再加抖音，基本就是国内电商的大盘。这两年经济不好，零售承压，电商渗透率逐步见顶，所以确实宏观有压力。但我不相信经济就这么一直螺旋向下。整个电商，估值给得太低了，这是我喜欢的入场时机。腾讯，应该是整个行业竞争格局最好的那家公司，但估值是真的不低，这公司，买入的位置不高，但到现在这个位置，我觉得没啥太大的意思，手里还有一点仓位没卖完，我觉得大幅下跌不至于，毕竟在现在这个大环境，竞争格局这么好的大公司不好找。但要大幅上涨，当前这个估值和业绩增速，也不太现实。我对这部分仓位没啥期待，随时都有卖掉换股的可能。不管咋样，互联网这个板块，曾经高高在上的明星板块，这两年也算是光环褪去，跌入凡间，以前大家说的优点都对，就是估值太高。但当前，应该是一盘惨淡中难得的投资机会。个人的持仓选择，肯定不是板块最优，没办法，看得时间短，认知不够，只能先从估值便宜的切入。2025年，应该重点在这个板块提高认知。

持仓的第四个方向，铜金锂资源板块。这个板块，说是周期板块，也不全对。铜和锂应该偏周期，但金就是妥妥的永远上涨。铜和金，应该也是这几年的明星板块，龙头股紫金矿业，年线六连阳，涨幅巨大。看商品价格，铜和金，都是近6年5年上涨；明年到底铜金价格咋样，我是不知道的。锂的话，算是一波历史性的暴涨以后，连续两年大幅下跌，基本杀出血来了。这板块，买了三个公司，港股灵宝黄金和招金矿业，A股藏格矿业。灵宝黄金，应该是国内最便宜的黄金股，对应明年，如果金价不跌，应该5PE甚至更低，远期可能还有大金矿注入的期权。货币一直超发，金价一直上涨，这个看法没错，但这几年，金价一口气涨了这么多，未来两年，会不会歇歇脚跌两年，谁也说不清。我没信心赌黄金明年涨到3000。但我觉得，即使金价明年跌回2000，我也能接受。不就是股价跌了，加大仓位的事。长期看，黄金永远涨，但这个长期，是以年计算的。一把重仓压上去，如果黄金短期调整个一两年，我觉得大多数人都受不了。灵宝黄金这公司，估值足够低，黄金不是周期股，不应该按周期股估值，5PE，明显估值给低了，也算是对股价有保护，这个公司，未来应该会重点关注，看看给不给上仓位的机会。招金矿业，应该是RMB能买的最便宜的黄金股了，明年业绩和当前金价算，大概10PE，未来几年有优质产能释放预期。这公司只有观察仓，跌了肯定愿意加仓，涨了就不追了。藏格矿业，个人持有的唯一A股。这公司最大的优点，就是远期增量巨大，铜可以保底，弹性看锂，个人觉得这里有看涨期权。当前静态估值不低，但远期有期待，现在就一把重仓进去，感觉也不是特别合适，坚决执行长期持仓，波动降本的交易策略，找合适的时机，把仓位拉起来。铜金资源，连续涨了好几年，我持谨慎乐观态度。在当前位置，我不觉得是特别好的板块性的投资机会，但会保持关注，看有没有跌下来抄底的机会。

最后，还持有一点地产物业股。这个板块，曾经大赚过，但也回撤过。地产高位崩盘，是经济大盘这几年这么难的根本，不知道前些年，天天喊房价高，盼着房地产崩盘的人，这几年过的更好了，还是被反噬了？房地产销售崩盘三、四年，目前肉眼可见的跌幅趋缓了。当前，拯救经济的政策，着力点就在房地产。几年危机，出清了大量产能，剩下来的，我感觉可以看一看。地产，持有金茂和新城两个公司极小的交易性仓位，我觉得这两个死不了，但能不能涨，我不做判断。有个事大家可能想不到，中国金茂，今年中期是有现金分红的，而且股价涨了36%；新城发展，今年股价涨了43%。呵呵，是不是颠覆了很多人的认知？这个方向，主要持有的是滨江服务这家公司。这公司，应该持仓5年了，收益很好。地产稳住，物业其实是相当不错的投资标的。站在现在，这公司大概7%的股息收益率，还有两位数的业绩增长，账上净现金，没啥风险，我觉得比很多红利股好的多。不管买不买地产股，房地产的销售和价格都是需要密切关注的，这是当前中国经济最大的宏观。并且，我不排除未来继续介入地产板块投资的可能。

看看自己的持仓，其实挺分裂的。市场上，大多数时候，创新药和红利股资源股是跷跷板走势。两边的投资者，经常势同水火。我觉得没必要，为啥非要非此即彼？明明两边都有投资机会，干嘛不能理性看待？我不赌方向，只要自己认为有价值，我就愿意放一部分仓位进去。短期内，决定收益率的往往都是市场的风格偏好，不是基本面好，估值低，短期就一定能涨。没人能预测市场短期风向，但在风格偏好极端的时候，我不介意大仓位对抗市场。简单的说，一边涨过头，就换到另一边等风来。

展望明年的投资，我持中性态度。宏观方面，中美对抗是未来很长时间的主旋律，在这个大的宏观背景下，整个市场的情绪都会被压制。可能总会有想不到的负面出现。国内，政策已经转向，货币环境会很宽松。港股市场，外资撤离，内资接手，我相信，总有一天，能真正拿到定价权，但是不是近一两年，我不知道。一方面，特别简单的投资机会，过去几年都涨了不少，站在现在，上涨空间特别大，投资逻辑特别清晰的投资机会，很少。另一方面，利率很低，这利好所有的权益资产，明年至少内部流动性很宽松，所以感觉趋势性大跌也不太现实。美股很贵，我是不能理解在美国长期国债4.5%的收益率情况下美股这个估值；A股很抽象，这不是一个投资的市场，而是一个博弈的市场，里面最多只有零星的投资机会。我明确看跌明年的美股和A股小票，我会把大多数仓位都放在港股和中概。呵呵，看跌美股，却重仓港股和中概，这确实有点分裂，但是，我还是选择相信价值。

今年是个人接触投资以来的第19个年头，19年的时间，真的不算短了。说实在的，在这个市场，赚到了钱。但是，我始终不太确定，自己是不是幸存者偏差。前面14、5年，满仓加杠杆怼，侥幸赌赢了，但是，这到底是自己的能力，还是因为宏观大环境好叠加屁股坐的稳？后面4、5年，宏观大环境向下，就严重不适应，连续大仓位看错，代价惨重。但不管怎么样，个人都会在投资这条路上走下去，唯一可以确定的是，今后再也不会集中仓位怼一个方向了，我可以接受少赚一点，但不能接受把以前靠运气赚来的钱靠实力亏回去。这么多年，我深刻理解了一句话，就是，“这个市场上唯一确定的，就是他是不确定的”。你永远不会知道，下一件匪夷所思的事，什么时候，以什么形式突然就冒了出来。作为投资者，没法预测，只有应对。对于所谓的把所有鸡蛋都放在一个篮子里，然后看好这个篮子，这TM就是谬论。这个世界上，没有多少人有这种能力。

宏观上，2000~2020年高速增长的20年已经过去了，这是经济发展的黄金年代，也是投资最美好的时光。在这种宏观大周期向上的时代，赚钱很容易，尤其是加杠杆集中投资。展望未来，可能很长的时间，都不会再有这种时代的红利了，这意味着，投资的难度，会大幅增加。降低预期，均衡持仓，交易降本，时刻持有现金这个超级选择权作为纠错的成本，这大概就是今后本人的投资模式。曾经的高复合收益率肯定是一去不返了，跟自己妥协，接受未来平庸的收益……

作者：LTLyra
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