对深圳投资人张尧投资方法的梳理

一、价值投资在中国可行

2018年，一直大隐隐于市的张尧近期开始公开露面，用其20年来的投资经历说明：价值投资在A股不仅完全可行，而且复利威力巨大。张尧是1999年初入市，在过往的20年间实现了超过2000倍的收益，前五年趋势投资赚取了10倍收益，后十五年做价值投资，实现了200倍收益。

具一份网络流传的张尧投资介绍的文中讲：“我个人的经历可以作为一个例证，说明通过价值投资在中国是行之有效的，通过价值投资持续获得不错的收益、乃至实现财富等级的跨越是有可能的。”

从2005年以来，他对水电股情有独钟，持有过黔源电力、川投能源与国投电力。也便好煤炭股，除了陕西煤业外，早年曾在伊泰B赚过大钱。

张尧在回顾个人二十年以来的投资经历，他谈到，“其实并无点石成金的锦囊妙计，在大方面上，无非还是以谦和的心态，认真地学习巴菲特等投资大师多年前即阐述十分详尽的价值投资原则，做到活学活用。价值投资不仅是一种投资理念，更是一种思维方式和价值取向。因此，价值投资并不适用于所有的投资者，能够认同和笃信价值投资的人，在价值观念和性格特征上，都符合价值投资的内在逻辑。

对于许多人而言，随着年龄的增长、阅历的丰富，都会自然而然地趋向这种更为理性的思维方式。价值投资的思维方式不仅能让我们在市场中赚到钱，运用于生活中的选择和取舍亦是大有裨益的。”

二、收入与支出

张尧总结了个人的收益情况，截止到2018年12月底，持仓市值是1999年初开始投资时初始市值的2190倍。怎么来的呢？ 1999-2003年这一时段里，投资方法以趋势交易为主；2003年之后，开始探索学习价值投资，2005年后，完全转为价值投资“。在收益率记录方面，张尧讲作为个人投资者，一般不会像专业机构一样对每个时点的业绩做精准记录，虽然不是太精确，但最终的收益倍数2190倍为非常保守的估算。可能是模糊的正确，精确的误差的又一个写照！

上图：来源雪球-《张尧20年投资札记》，1999年-2018年收益

张尧表示，“过去20年间，“我每年都有从证券账户取出资金，没有再追加投入的本金；特别是1999年，取出了总资产的20%，2003年取出了总资产的10%，2008年取出了5%。”

三、成功归因

在梳理张尧对投资成功的看法是，我能感受到他的谦虚，行于中到不走极端，字字珠玑。

1、这20年，是中国经济发展最快的时期，经济的发展速度超出了大多数人最乐观的预期，各行各业都涌现出了一批优秀企业。

2、我有幸在2003-2004年接触到价值投资理念，完成了投资风格的切换，走上正确的道路，并通过学习、思考和实践，全面提升了自身的综合投资功力。

3、我国的证券市场A股具有高波动性，相较成熟市场，反而提供了更多在低估时买入、泡沫时卖出的机会，大幅度地提高了收益率。

4、投资圈朋友在投资研究、介绍投资目标公司方面无私的分享和交流。

5、阶段性地使用了一些杠杆，主要是1999年519行情时使用了50%的杠杆，此后在市场低迷时也有使用一部分杠杆，正常控制在30%以内。

6、使用杠杆的原则是在市场低迷、个别流动性极好、现金流极佳、派息持续稳定的蓝筹公司股价低估时，有时会使用杠杆。控制杠杆率最高不超过30%，且派息能够覆盖资金成本且存在利差收益；市场回暖、股价回升后，逐步降低杠杆。

7、我的比较好的运气，有幸遇到了几家极其低估、简单易懂的优秀公司，并进行了成功的投资。包括一系列正确投资原则导致的决策，还有运用了杠杆的放大作用。

8、所以，过去二十年取得的投资回报有一定的运气成分，是不可持续的、无法复制的。

四、如何选择公司？

1、尽可能使投资决策变得简单、轻松，只对自己熟悉有把握、从而能够“一眼定胖瘦”的公司投资，通常每1到2年，选择1-2个公司投资即可。

2、不以预测作为投资的着眼点，而是针对各种可能性都做好相对的应对预案。

3、严守能力圈投资法则，大部分持仓限定在现金流充沛估值极低的传统企业中，正是巴菲所说的，“要避开七尺高的栅栏，选一尺高的栅栏跨越。”

4、重仓持有的公司，一定是在自己的能力圈范围内。

5、所选公司的商业模式一般都是简单易懂、公司在行业中具有明显的竞争优势，公司治理结构和管理优秀，买入时价格低估，大多还具有一定成长性。

6、重仓行业股集中在煤炭、水电、地产、金融和消费五个行业。几支5%左右的持仓中，以生物科技、医药为主。

7、以长期的视野来研究行业及公司，重点关注企业的竞争优势。

8、形成合理的回报率预期来指导投资。通常将预期回报率设定为年化15%，即五年翻一倍；但普通的投资者往往看不上每年15%的确定性投资，求快的结果容易进行高风险投资，进而招来毁灭性打击，正是“一年三倍者如过江之鲫，三年一倍者寥寥无几。不追求快钱，只求确定性投资，看似慢实则快。

9、我非常关注估值，再好的公司也必须估值合理，远离高估值公司，留出足够的安全边际，尽量不亏损。正如橡树资本董事长霍华德·马克斯在《投资最重要的事》一书中所说：“再优秀的公司，如果买入成本过高，也难免忍受长时间去泡沫的过程。”一旦高估的股票盈利达不到预期，可能会被摔得粉身碎骨。

10、选择在逆市投资，所以往往能够在个股低估时买入，低估提供了极大的安全边际，进而可以在很长的时间中集中和重仓持有，并获取时间的复利。

11、适当关注宏观经济，但对目标公司的投资决策不受宏观经济波动影响。

12、适度拓展能力圈-限于年龄、知识结构，学习新行业、尤其是增长很快的行业是很大的挑战，适当拓展能力圈，对新兴事物保持学习兴趣，不强求。

五、关于重仓

1、坚持集中投资法则。在过往15年中，我仅重仓持有过13只股票，在同一时间段一般重仓持有3-4家公司，将鸡蛋放入同一个篮子中，并小心照看篮子。

2、重仓持有的公司，一定是在自己的能力圈范围内。

3、重仓行业集中在煤炭、水电、地产、金融和消费五个行业。几支5%左右的持仓中，以生物科技、医药为主。

6、同一时段，一般重仓持有3-4家公司，这3-4家公司持仓占到总资产的80%以上，买入单一持仓要占总资产10%以上，但不超过50%。

7、重仓股通常持有3-5年，最长6年，短则1年半到2年。过去十五年间，重仓持有过的有12家公司。2012年之后，除重仓持有3-4家公司股票外，另外同时持有3-4家持仓占比5%左右的公司。

8、持仓的市值现金比（持仓市值/现金）能够较好衡量现金随着市值的变化，也能反映市场情绪和组合的安全程度。

9、除了市场极度泡沫时期之外，这种泡沫时期往往持续时间都很短，我会一直持股保持将近满仓。面对市场的变化，市场低迷，公司低估时，尽可能多持有股份，市场高涨时，逐步减仓，降低持股比例。

六、盈利贡献

回顾这十几家重仓持有过的公司中，11家盈利，1家持平（为18年新投），1家亏损。

11家盈利公司贡献的市值增值占到现有总资产的80%以上，1家亏损占到当时总资产的10%。

通过统计了13只重仓股，其中11家盈利的细分情况是1只25倍回报，1只有10倍，2只7倍，1只6倍，2只2倍，2只1倍股，2只30%-50%收益，正确选股且大幅盈利的概率高达84%。从这一点来讲，这几乎是绝大多数投资人无法学习的。

在买入时占比5%持仓的非重仓公司股票中，有1支贡献的总盈利达到了总资产的10%以上。

上图：来源雪球-《张尧20年投资札记》，13家重仓公司及收益倍数

七、如何长期持有公司

持有的定力根本是源于认知而不是强忍。《金刚经》讲：“一切法无我，得成于忍”，这里的忍非忍耐，而是对事情的理解，认识和通达。认知到达了一定程度后，别人看起来的忍对自己就是顺其自然的事情了。所以要在认识上下功夫。

1、持有的个股一般以商业模式简单易懂，低估值、高分红、现金流强劲的能源企业、地产企业和金融企业为主，都是自己能力圈范围内的公司。

2、不为能力圈之外的股票涨跌影响自己的情绪和交易。

3、用持股数乘以每股利润作为自己的利润，以收到的股息作为自己的现金流，构成自己的利润、现金流体系。通过关注自己的总利润和总现金流，这个核心要回到关注拥有企业的股份数量，这就是一种认知的升华，这种认知可以减缓短期股价波动对自己的心理冲击。回到了投资的本质，买股票就是买公司，既然是买公司你当然希望同样的钱多拥有公司的份额了。

4、以每年收到的股息作为现金流来源，投资新项目。这是到手的真金白银，一鸟在手，胜过十鸟在林。

5、持有那些能很容易算清楚帐的公司，对到达预期收益有信心就持有。持仓公司的估值极低，隐含的回报水平已经在年化15%或以上。持有3-5年，有信心实现年化12%的收益预期。现有的前六大重仓中，有五家现金流极好、有长期稳定的派息记录，可以带来稳定的股息收入。

6、最长持股6年。坚持长期投资，其对重仓股通常持有3-5年，最长6年，持股时间相对短的也有1年半到2年的时间。这里从1年到6年长短不一，体现出极强的投资功力，有一点游刃有余的感觉。

7、调低收益预期的必要性，现在的能力圈主要在金融、地产、水电和煤炭。过去的盈利也主要来自这几个行业筛选出来的标的，随着经济增长的放缓，这些行业的竞争格局日趋稳定，企业的基本面也发生了较大变化，成长空间相对有限，难以保持过去的成长性。因此调低投资的收益预期，将投资预期回报设定在年增长10%-12%。

8、持续动态评估现有投资的组合标的变化：现阶段市场低迷，一些优质公司的估值已经非常具有吸引力。短期总体策略是只买不卖，尽可能多地持有股份，目前已满仓。现有的持仓重仓在保险、煤炭、水电，持有部分消费及生物科技，前者持仓占到总资产比例达90%以上。

9、太多的投资者不能熬，三个月不见股价上涨，就转而寻找下一个目标了，但在正确的判断与最终投资结果之间需要一段很长的路要走，一只个股可能需要长达一年甚至两年才能反映其基本面。”，段永平还有一个补充，就是如果一个公司三到四年都不反应基本面，也要反思一下是不是什么地方看错了。

10、仅用一年的业绩表现来断定，价值投资在A股行不通是极其武断的。耐心是大师级投资人物与普通投资者最大的区别。

八、两个案例

1、固定收益

在2015年A股疯涨之时，张尧已经大幅减仓。据悉，张尧在2015年A股市场顶峰时，把自己的钱融给了证券公司，在疯狂的市场面前表现得极为克制，仅仅赚取固定收益。

2、陕西煤业

这是一个堪称经典的投资案例，2017年A股是蓝筹白马的天下，诸多资金打着价值投资的旗号涌进入白马股，但2018年白马股因为交易拥挤而遭遇踩踏，价值投资再度遭遇冷嘲热讽。

某位以量化策略为主的知名投资人宣称，2018年蓝筹白马的下跌，是一个时代的结束，“中国巴菲特躺赢”之路并非没有尽头。

2018年还有中美贸易摩擦升级，A股恐慌蔓延，沪指当年跌幅高达25%，2018年大盘跌幅之深远远超过巨震余波中的2016年；另外新能源赛道日趋火热，传统能源板块普遍不被看好。

张尧和王文等人就是在投资者对大盘和行业的双重悲观预期中，开始重仓布局陕西煤业、兖矿能源等煤炭公司。

2018年加仓陕西煤业，2018年三季度，A股表现惨淡，上证综指已经跌破了2700点的心理支撑位，但张尧却在逆市加仓陕西煤业。公开数据显示，张尧在三季度加仓了472万股陕西煤业，张尧是在2018年半年报中首次位列陕西煤业第八大流通股股东的，持有6800万股。截至2018年三季度，张尧共持有7272万股陕西煤业。

“一项好的资产自身收益率足够有吸引力，这是他们敢于底部重仓持有陕西煤业等公司的最重要原因。2022年陕西煤业的每股分红为1.35元，陕西煤业在2018年中的股价为8元左右，经过2018年至2021年的分红派息之后，陕西煤业的买入成本降为6元左右，这意味着，今年的分红相对2018年中的买入成本动态股息率高达20%以上。”

在陕西煤业2022年的半年报中，张尧位居第十大流通股股东。事实上，张尧已经持有陕西煤业超过4年的时间，在2018年陕西煤业的半年报中，张尧就是陕西煤业的第八大流通股东。虽然2019年半年报中，张尧的名字已经退出了前十大流通股股东名单，但知情人士透露，张尧在过去四年中对陕西煤业没有减持，还有增仓，张尧实际上通过大宗交易将陕西煤业转到基金产品中持仓，用来申请新股认购。

随着基金认购新股业务收益走低，部分陕西煤业的股票陆续通过大宗交易重新回到张尧的个人名下，所以张尧的名字在2022年半年报中再次浮出水面，预计在2022年三季报中张尧名下的陕西煤业股份数将增加更多。

所以，好的投资人绝不因为持有时间太久或者感觉持有的标的太无聊而抛弃皇冠上的明珠。尽管张尧和王文等人持有陕西煤业已经长达4年，但他们并没有放弃长期持有的理念。

过去四年，沪指没有摆脱3000点的箱体位置，但陕西煤业的涨幅却在200%以上，张尧以及王文等提前布局的投资者成为大赢家。

在谈及过去四年对陕西煤业的投资时，张尧和王文共同的观点是：成功的投资是找到好公司，底部买得多，中间拿得住，高位还有足够的量。陕西煤业基本实现了这个过程。

九、总结

张尧在他的二十年的总结中谈到，“成功的价值投资经历可以强化对价值投资的信心，总结正确的经验，让投资进入良性循环，在成功中不断完善提升投资能力。久而久之，就会慢慢体会到通过价值投资在证券市场盈利是很简单的，亏损是很难的。”

价值投资的标杆是巴菲特的超级投资者俱乐部的那帮人，不过他们远在美国和世界各地。阳光下没有新鲜事，你遇到的问题，巴菲特都讲过，你遇到的问题，巴菲特的书里都有答案，他做了慷慨无私的分享，不过很多人都认为过时了或者太慢了。离我们近一点的是段永平，他是中国人，一个企业家。去美国学习了巴菲特的投资思想，并且实践了，好在段大道会经常发言讲他的观点。离我们大湾区投资人更近一点的，我看其中一个就是在深圳投资人张尧了，但张尧的公开资料不太多。他们的投资之路都是真正可以学习的，有启发的，都是关心事物本质的那类。他们到达的成绩高度不一定能复制，就是巴菲特，段永平，张尧等诸多投资人都讲过，他们的现在业绩如果让他自己重新来做，都不可能重现。但是他们的卓越实践和思考，确实能带给投资人极大的信心，一旦建立了信心，事情的发展就不一样了。信为道元功德母，你就可以开始了，再结合自己的性格特征来探索，知道自己的禀赋和瓶颈在哪里，持续不断的调整匹配自己，就能够开创属于自己的投资！从这个意义上来讲又是完全可行的。我自己多年亲自的实践也是反复体会这些道理而已，不断匹配自己而已。一个人自己是骗不了自己的，回头来看我向他们的学习确实受益匪浅！

作者：船长---2
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来源：雪球
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