对不同医药细分领域业务本质的一些思考

在日常个股研究中，“业务本质(道)、时代趋势(天)、竞争格局(地)、企业家(将)、企业文化(法)”是我们比较关心的几个方面，而“业务本质”又是其中的优先关注项，它不像企业文化、竞争格局、景气周期等变量来得直观可感，但在企业的长期价值判断中，比这些直观可感变量有着更为深远的影响。本文探讨对不同医药细分领域业务本质的一些思考。

一、标准化程度和医生依赖度的差异，是“药VS械VS院”业务不同特性的重要来源

“医药”里的“医”主要指医疗器械和医疗机构，“药”主要指中药、化药、生物药等药品。从这点来说，“药品、器械、医院等医疗机构”是医药行业最核心3大业务类别。除此之外的医药细分，多数可以看成是这3类业务的配套产业，比如原料药、CRO、CMO等可以看成是药品的配套，分销商、药店等可以看成是药品和器械的配套，三方诊断、医疗信息化等可以看成是医疗机构的配套。

从欧美日等发达国家过去几十年的历史经验看，在医药行业相对成熟的主流经济体中，“药”的资本回报率最为可观，“械”的资本回报率也相当优秀，但“院”的资本回报率比较糟糕。比如有很多人统计过美股不同行业的历史ROIC，其中：制药行业的ROIC相当突出，高居各个行业的TOP3行列；医疗器械的ROIC也很优秀，显著超过各行业平均；而医疗设施(以医院等医疗机构为主)的ROIC比较平庸，显著低于各个行业的平均水平。这与我们的直觉感受是一致的，虽然药品和器械占整个医药行业总盘子不到20%，但我们闭着眼睛也能数出几十个声名显赫、历史回报强劲的来自美国、欧洲、日本的制药企业和医疗器械企业；但对于占行业总盘子超60%的医疗服务业务，著名的海外上市医院集团我们可能一只手的指头都数不完。

为什么会这样？一个重要原因是这三类业务在标准化程度和医生依赖度有着巨大差异。

医院尤其是综合性医院，提供的是高度非标的诊疗服务，而且对医生群体依赖度极高——“高度非标”意味着复制性扩张会非常困难，刻意扩张反而可能导致规模不经济，比如就算协和医院在北京再成功，轻易跑到全国各大城市去建分院也极难复制在北京的成功；“对个人高度依赖”意味着机构话语权的摊薄和削弱，一家医院的优势科室只要流失掉几个最核心骨干可能就会大受冲击，但一位名医换了家医院还可以继续是名医，医院对医生的依赖度程度明显超出医生对医院的依赖程度，这将导致医疗体系的利益分配机制在长期博弈进化后会天然向医生而非医院倾斜，从而大大限制医院尤其是综合性医院获得超额盈利的空间。当然，上述结论的前提是：业务很非标，医生可流通，医院有竞争。某些领域专科医院的业务相比综合医院更容易标准化，对医生的依赖相对较弱，再加上以前国内医生的流动性很差，医院之间的竞争也很弱，国内诞生过不少具备很强复制能力和盈利水平的专科医院集团。但盈利优异的专科医院大集团更像是医院行业内的特例而不是共性特征，而且未来随着医生群体流动性的增加（公立医院的进一步改革）以及医院间竞争压力的增加（DRG推广的滞后效应），与综合性公立医院重叠度高的专科医院，可能实现高盈利的难度还会增加。对于非营利性公立医院，还要受到“回归公益本质”的政策性定位约束，头部大三甲医院即使拥有独一无二的顶级医生资源，也无法通过大量提供高价自费特需诊疗等方式来变现；而营利性民营综合医院，又要面临得到政府大量补贴的公立医院的价格竞争。因此国家对公立医院的“公益本质”定性，也进一步限定了综合性医院的盈利空间。

医疗器械作为制造业，相比综合医院等提供的服务业，具有明显更高的标准化程度，因此更容易规模化复制生产；医疗器械对医生的依赖程度则也不算太高，因此在产品价值分配环节中的话语权也相对较强。但医疗器械的标准化程度相比药品还是会有差距：药品起效的关键是药物分子及其背后的分子机理，原则上说不管是谁生产的阿托伐他汀、二甲双胍，只要原料药和制备过程靠谱，那有效性和安全性应该是基本相同的，因此可以做一致性评价去背书同质化的；但两家不同公司生产的PET/CT和支架，就像两家不同公司生产的汽车，尽管外面上的结构和背后的机理是一致的，但配件的可靠性、工艺的稳定性、设计的细节之间有可能有很大差别，最终的有效性和安全性也很难同质化看待的，因此也做不了一致性评价。而且，像高值耗材等医械，不仅产品的标准化受限，产品临床价值的实现也高度依赖医生群体的认可与选择，而非简单地靠几组临床数据就能定输赢。也就是说，像高耗等医械产品，它与医生之间更像是紧密关联的共生关系，这给高耗带来更高品牌价值和更强渠道黏性的同时，也要求高耗企业向流通渠道和医生群体让渡更多的价值分配权利。

在“药 VS 械 VS 院”三类业务的比较中，药品可以达到的标准化程度最高，可以实现的医生依赖程度最低。标准化程度高+医生依赖度低，意味着药品可以用比医械和医院快很多的速度实现放量——一家新的综合医院成立5年可能才刚刚要迈入正轨，一款器械产品上市5年可能也就刚刚达到潜在峰值的1/10，一款药品上市5年可能已经超过潜在峰值的1/3甚至1/2，药品的放量速度明显更快。除了更容易放量之外，标准化程度高+医生依赖度低，也有助于药品获得更有利的商业价值分配地位：比如高耗等产品光临床数据好坏并不决定市场地位，最终还要获得医生群体的认可才行，性能优异但得不到医生广泛认可的医械产品完全有可能藉藉无名；但严肃场景下的药品是数据至上，性能为王，真正拥有巨大临床数据优势的创新药很难被埋没，一家50个员工的小公司开发的新药，完全有机会在未来打败500000万员工全球巨头开发的性能落后的新药，只要性能上具备绝对优势，患者和家属自己就可能会找上门而不需要医生去刻意去推广。性能足够优异的创新药，不仅在面对医生群体时能够保持很大优势，在面对医保谈判时同样可以保持更平等更有利的谈判地位，这为优质大药的强劲回报提供坚实保障。

当然，优劣是个相对概念：从资本回报效率的角度说，对医生依赖度低且容易复制推广的药品制造，比对医生高度依赖且很难复制推广的医院服务，有更大概率获得高回报；但更标准化意味着更同意被替代，这也为监管层引入“一致性评价”强制背书产品的同质化提供了机制基础；对医生依赖度低，也会大大加剧先发创新药被性能更优的“后浪”拍在沙滩上的风险，更容易发生“城头变幻大王旗”的冲击；一款新药要想斩获巨大的商业价值，需要证明相比当前标准疗法具备拉开代际差优势的临床价值，且没有相比自己有性能代际差优势的更新替代品，而这两个因素都存在较大不确定性，因此多数创新药不可避免地会存在“前赌”+“后崩”的风险。相比之下，医疗器械无法一致性评价，跟医生群体的共生绑定更深，先发厂商的优势很难被后发产品有限的性能提升所掩盖，因此成熟后的市场格局会更趋稳定；这种自稳倾向的业务特性，使得医疗器械尤其是高端与高值医疗器械，在行业成熟后往往天然滑向龙头集中，形成“后置壁垒”。

我们看好创新药，更多是看好创新药的“价值跳升爆发力”而非它的壁垒潜力。而我们看好医械，则更多是看好医械的“未来的可见度”。

上面是基于海外数据推导的观点，好处是欧美日的医药行业和资本市场都比较成熟，因此历史数据质量、稳定性及可参考性都比较好。下面再看下国内的情况，国内过去10多年是医改的剧烈变革期，也是资本市场的快速演变期，因此历史数据的稳定性和可参考性都比较差，但还是能从这些历史数据中得到一些重要的信息参考。比如在下图中，我们根据申万行业指数的历史PE和PS测算2010年以来的净利率情况：

a、生物制品的净利率中位值最强(19.2%)，主要是A股的疫苗、血制品、胰岛素等生物制品公司的历史盈利能力相当强劲；

b、医疗器械的历史净利率也很高（16.3%），主要是A股的医学影像设备、心血管高值耗材等医疗器械公司的历史盈利能力也很强劲；

c.医疗服务和中药的历史净利率较好(13.5%和12.3%)，主要是A股的CXO、专科医院等和OTC品牌中药等业务公司的历史盈利也较好；

d.化学制药的历史净利率较为平庸(10.1%)，主要是A股的化学创新药和化学仿制药整体的历史盈利能力较为平庸。

可以看到：1.中国和美国的医疗器械盈利水平都比较优秀；2.但中国制药行业的盈利水平大幅落后于美国水平；3.而中国医疗服务行业的盈利能力则大幅超出美国。

中国制药行业历史盈利水平大幅落后于美国，一个重要的原因，是需要消化“以药养医”的历史包袱：中国医疗体系曾经严重依赖以药养医，药占比一度高达50%，在10多年消化后也只是接近30%；监管层在消化以药养医的过程中推出大量的抑制性政策，比如2011年的限抗(限制抗生素的使用)、2014年限挂(限制大输液的使用)、2016年限辅(限制辅助性药物的使用)，对相关的A股上市化学制药公司带来严重的盈利抑制。另一个原因，是行业从仿制药为主向创新转型过程中的青黄不接，2015年以来整个制药开始向创新转型升级，但A股化学制药板块的仿制药历史权重偏高而历史创新药权重不足，在“压仿制+拉创新”的早期阶段压力大于动力，也压抑了板块的盈利水平，比如化学制药龙头公司从2014年21%的ROE和20%的ROIC，降到2023年11%的ROE和9.5%的ROIC。此外，创新药有一定的奢侈品属性，国内当前的医疗体系支付能力还不能支撑太高的定价体系，中国和美国整体创新药的定价差异太大，作为整体还无法通过中国患者基数更大的优势得到补偿，因此，当前国情也不支持国内创新药行业实现比肩美国的回报预期。在上述3个因素中，“以药养医”的包袱消化预计还将继续，中美新药定价体系的差异也一时难以收窄，好在很多转型公司的压力已经充分释放而创新动力仍在快速累积，因此预计未来2-3年化学制药板块里创新布局较为充分的龙头公司，会看到显著的积极变化。只是说，即使明显边际改善后，A股制药整体的盈利水平相比美股历史水平也会相去甚远；因此，国内制药行业最优先值得关注的机会，仍然来自在主流赛道做出强大国际竞争力并有机会把产品高价卖到欧美去(或高价授权欧美企业开发)的药企。

中国医疗服务行业历史盈利水平明显领先美国的原因，需要分开来看。中国上市CXO的盈利水平远超美股上市CXO公司的盈利水平，很大程度受益于全球研发外包产业链向中国转移：CXO业务对人力成本很敏感，而国内在人力成本上的优势很突出，在能自由争取欧美订单的情况下，中国头部CXO的盈利能力远超美国同行。中国医院集团的盈利水平远超美股上市医院集团的盈利水平，一定程度上与A股上市的多为专科医院而美股上市的有大量综合性医院有关；但即使是综合医院对综合医院、专科医院对专科医院，中美相关业务的盈利水平也有很大差异，可能与政策背景及行业阶段有关：美国DRG已经实行40年，从历史数据看，DRG对医院集团整体是持续的负面压力，而中国DRG才推进没几年，负面压力尚未充分展现。未来，随着国内人力成本的上升及全球CXO产业链向中国转移趋势的放缓，国内CXO行业的优势可能会趋势性削弱；同时，随着国内DRG支付的深入推进，国内医院集团的盈利能力压力可能会增加，这点可能需要引起注意，因为逻辑成立的话，未来医疗服务板块能否维持历史上的强盈利水平可能需要打问号。

二、 利益逻辑重构与产业结构变迁：医改对药械产业生态的深远影响

医药是对政策极其敏感的行业，政策体系的变迁对整个医药行业生态都有着巨大的重塑作用。因此，不管探讨哪个医药细分领域的业务本质，都需要放回特定历史背景去分析。以制药行业为例：

I.从1981年国务院提出“医药系统实行利润包干制”，到1998年成立国家药监局和城镇职工医保之前，患者自费比例很高，主要是消费医疗，而且质量参差、市场混杂带来很强的渠道营销和品牌教育的需求与空间；这个阶段的制药行业有着很强的消费属性，重品牌强渠道。

II.从1998年成立国家药监局和城镇职工医保之后，到2007年郑筱萸事件之前，政策推动行业向“规范+保障”的方向发展，医疗保障起步并加速；药监局+医保基金的成立，共同促进严肃医疗大发展，并取代消费医疗成为行业主旋律；药监趋于规范但准入政策宽松，具备完整产业化能力且经营灵活愿意拥抱新兴事物的药企得到特殊的发展机会，丁苯酞、力朴素、特比澳、天晴甘美等一批中国特色创新药和大量国产首仿药也在这个时期登上历史舞台。

III.从2007年郑筱萸事件到2015年新医改之间，医保扩围加速推进，制药行业需求每年20%以上释放，但药监体系因为特定历史原因而陷入极度保守；需求高速释放而增量供给严重受阻，导致药品市场维持极强景气，但这里的景气依然不是雨露均沾，2010年安徽双信封横空出世随后被全国推广，导致院内市场逻辑大变，市场格局超越临床价值成为最关键的市场变量，拥有突出格局优势的创新药和首仿药得到大发展；但同时，一些临床价值突出但竞品众多的普药迎来惨烈降价导致市场规模快速萎缩，而被戏称“独家+广谱+无疗效”的“中国神药”却凭借独家医保身份异军突起。这些行业矛盾的不断积累，为后面的深度医改提供了重要背景。

IV.从2015年药监药审改革，到后来的处方点评、重点药品监控、两票制、公立医院改革、仿制药集采、创新药谈判等等政策，严肃医疗场景药品市场的消费属性大降而科技属性大增，“中国神药”的市场急剧萎缩，而像硝酸甘油、肾上腺素等救命普药价格大幅反弹，市场逻辑重新向价值回归。与此同时，仿制药因为一致性评价和集采降价导致价值预期骤降，而创新药因为加速审评和谈判进医保导致价值预期骤升，在这一降一升之中为制药行业拉开“仿制药下行 VS 创新药上行”的第一次分层。

V.2020年新药品注册管理办法出台后，2021/2022年药监局大幅削减对低水平重复创新的政策扶持力度，使得行业的准入门槛大幅提升，但同时大幅增加了对突破性疗效的高价值创新药的政策扶持力度。最新出台的全链条扶持创新药政策，进一步强化了这里的分化预期。随着行业门槛的不断提高，一款原创新药越来越难被轻易复制，使得原创新药的“特许经营属性”和潜在的回报预期大幅增强，同时也让低水平重复创新(简单抄作业)的准入机会和潜在价值回报预期大幅下降。这里的分化表现，预计将为中国创新药行业拉开“低水平仿创下行 VS 高水平原创上行”的第二次分层。

国内的医疗器械行业，尤其是高值耗材领域，在经历深度医改所带来的剧烈重构。一方面，是药监局设立创新医疗器械特别审批（即“绿通”）、设立医疗器械上市许可持有人制度等，加速了新产品的上市速度；与此同时，DRG等支付改革加大对高价高值创新耗材等支持力度，也会加速新产品上市后的放量速度。但另一方面，药监改革吸引大量资源流入导致行业的潜在竞争压力大增，而且医保体系对成熟耗材的集采降压也会打压产品成熟后的远端盈利预期。一边是加速增量新产品的上市节奏和早期放量速度，另一边是压抑存量老产品的后期回报预期，在这两股变量的共同作用之下，预计国内医械/高耗领域的创新和迭代速度会明显加速，那些拥有真正创新能力和经营效率的企业，会逐渐放大优势；而那些缺乏真正创新能力且没有突出经营效率的企业，经营可能会变得困难。

按我们的理解，当前医械监管政策改革的核心方向，是借鉴药品监管改革的成功经验，通过“拉高增量新产品的早期回报预期+压制存量老产品的后期回报预期”，进而引导行业去做更多的前沿技术探索并开发更多的硬核创新产品。有可能未来械耗行业的特性在一定程度上可能会向药品的特性有所靠近——创新和迭代的重要性上升，导致科技属性有所增强；而渠道品牌与规模的重要性有所下降，导致壁垒属性有所弱化。相比制药行业的监管政策更多是学习美国的成功改革经验，国内在医械领域做了更多美国也没尝试过的改革探索，我们也不确定最终的效果会如何，但至少是个值得重视的可以等待事实检验的假说和判断。

医改带来的政策环境变化，有点像生态学里的外部环境发生了变迁，那些更适应新政策环境的医药公司可能会迎来更加强劲的价值增长，而那些不适应新政策环境的医药公司可能需要面对更加艰难的困境。在筛选和进化机制的作用下，医药政策的改变最终会表现为物种谱系的变迁，而足够剧烈的政策变革，往往会造就一大批新秀的强势崛起，同时伴随一大批老将的黯然沉寂。我们无法左右改革的洪流，但可以做选择是逆流而动还是顺势而为。

三、 配套产业：效率是核心关注，周期是重要变量

前面2个话题主要探讨的是“药品、医械、医院服务”3块核心业务，在这3块核心业务之外，还有大量重要的配套和衍生业务。比如在药品和医械的研发与生产环节，有化学原料药业务业务，有HPLC等实验室设备耗材业务，有医械重要零配件业务，有CRO和CMO等外包业务；在药品和医械的流通环节，有医药分销、医药零售(包括线性药房和线上药店等)；在诊疗服务环节，有三方诊断外包、医院信息化等业务。这里的业务种类繁多，业务特性各异，但也有关键的共性：除药店外的大多数配套产业，都是“To B供应链业务”。

“To B供应链”的业务特性决定了，不管是原料药，还是CRO，还是医药分销，还是三方诊断外包，它们面对的都是相对专业且相对集中的客户，这些下游客户对交付质量和成本价格敏感，因此有无经营效率优势是竞争的重点。对于交付质量一般差异不大的业务，比如原料药，价格就会成为核心的竞争要素，假设一家原料药企能够凭借技术、资源、规模等实现显著低于同行的制造成本，就会拥有巨大的竞争优势，可以在同行已经亏损的低迷周期里保持盈利。对于交付质量可能存在一定差异的业务，比如医药分销和三方外包等，不会简单只看价格，但公司想借此获得稳定的远超同行的报价也非常困难，行业里的龙头公司会有一定的盈利但也很难拉出巨大的利润率差异。而且下游客户为了供应链安全，往往会刻意培养二供、三供，这也会进一步限制头部公司凭借规模优势实现超额盈利水平的空间。

“To B供应链”的业务特性也意味着，其中一部分业务因为供给刚性+需求波动，容易受需求景气变化而呈现强烈的周期性特征。比如原料药业务，产能一旦建成，摊销折旧成本非常大，因此企业总是倾向于尽可能地提高产能利用率，导致行业的供给刚性很强；这时候下游企业如果选择补库存或去库存，就很容易引起产品价格的大涨大跌，从而导致原料药企的盈利水平也出现剧烈的周期性波动。事实上研发生产外包比如临床前CRO和CDMO业务，也有一定的供给刚性，在需求每年30%增长而内生性的高质量供给只能每年20%增长时，行业可能会整体进入极强的景气周期，但如果需求增速回落到10%以内甚至0%增长，而内生供给潜力仍然可以达到20%时，行业极强盈利的景气周期就有可能会因为订单价格大幅下降而快速回落。其它的像医药分销、医药零售、ICL、耗材配件等，供给刚性和需求弹性都相对弱些，周期特性不那么明显。

本文为$青侨阳光(P000385)$ 7月报部分节选~