中国（医保，医院，医药）博弈与产业终局

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过去几年，曾经风光无限的“医药白马股”集体跳水，很多公司股价腰斩再腰斩。表面看是集采压价、反腐风暴惹的祸，但真正的问题在于——整个行业赖以生存的底层逻辑，已经彻底变了。

本质是“旧有的产业套利模型”与“国家宏观资产负债表周期”发生了剧烈错配。

一、医药股暴跌，不是偶然，而是必然

很多人以为医药股跌是因为“政策打压”，其实更深层的原因是：过去20年的赚钱模式，已经走到了尽头。

1. 钱从哪来？靠的是“土地财政+医保扩张”的双轮驱动

•      地方政府有钱（靠卖地），就大建医院；

•      医保基金不断扩容，报销比例越来越高；

•      药企、经销商、医生形成一条“灰色利益链”：高价药 → 高回扣 → 医生多开 → 医保买单。

这套模式在经济高速增长时运转良好，但问题在于：没人真正为效率负责。医保成了“无限信用卡”，而药企估值建立在“未来医保会一直大方买单”的幻想上。

2. 现在钱没了

•      房地产下行，地方财政吃紧；

•      老龄化加速，交医保的年轻人越来越少，看病的老人越来越多；

•      医保基金压力山大，必须从“大方支付者”变成“精打细算的管家”。

结果？市场突然意识到：医保没钱了，高估值泡沫自然破裂。（医药股的高估值，本质上是透支了未来的医保支付能力，估值体系必然从PS（市销率）回归到PEG 甚至PB（市净率）。）

二、医保局的真实想法：（要看医保局背后的决策逻辑。我们可以用四个简单视角来理解）

1. 人口现实：钱就这么多，只能保基本

医保本质是“年轻人交钱，给老人看病”。现在缴费的人变少，花钱的人暴增，医保必须守住“广覆盖”这条政治底线，那就只能砍掉“高溢价”——没有显著疗效提升的药，一律不给高价。

2. 公平优先：每一分钱都要买最多的健康

医保的钱是公共资源，不是用来养肥药企的。未来评判一个药值不值得报销，看的是“花1块钱能多活多少高质量生命”（QALY）。那些动辄百万、只延长几个月生命的“天价药”，很难进医保。

3. 集采机制：逼药企互相“背叛”

集采就像一场“囚徒困境”游戏：全国市场打包招标，谁报价最低谁赢。你不降价？别人降，你就出局。大家都降？利润归零。结果就是——所有标准化产品（仿制药、耗材等）最终都变成“制造业微利”。

4. DRG/DIP：让医院自己省钱

比集采更狠的是 DRG（按病种打包付费）。比如“肺炎”这个病，医保只给医院8000块，花超了医院自己掏，省下的归医院。于是医院会主动拒用高价药，转而寻找便宜替代品。药企求医生开药的时代结束了，以后是医生求你便宜点。

三、未来医药行业的终局：哑铃型 + 公用事业化

未来的中国医药市场，会变成一个“两头大、中间空”的哑铃结构：

•      低端（95%人群）：基础医保覆盖，产品必须“便宜+有效”，利润极薄，像水电煤一样——只有成本控制到极致的巨头能活。

•      高端（5%人群）：自费或商业保险支付，追求真创新、好体验，比如医美、高端疫苗、减肥药等——这里才有高毛利和品牌溢价。

而中间那一大片靠“信息差”“关系网”“辅助用药”赚钱的企业，将被彻底清场。

四、生存指南：谁是输家？谁是赢家？

❌ 确定会被淘汰的“输家”：

•      纯靠销售吃饭的药企：销售费用率超30%，靠回扣驱动，DRG+反腐一来，商业模式直接崩塌。

•      伪创新Biotech：换个分子结构就叫“新药”，实际疗效没提升——医保不要，患者不信，死路一条。

•      中成药/辅助用药依赖户：缺乏临床证据，迟早被踢出医保目录。

✅ 有望胜出的“赢家”：

•      成本杀手型制造巨头

•      能把仿制药、耗材做到全球最低成本，靠规模和效率活下来。

•      比如原料药+制剂一体化企业，或低值耗材出口龙头。

•      真创新+出海破局者

•      敢去美国做头对头临床试验，产品具备全球竞争力（如ADC、细胞治疗）。

•      逻辑很简单：中国医保只给“温饱”，美国市场才给“盛宴”。

•      避开医保的消费医疗

•      客户自己掏钱，不占医保额度：眼科（近视手术）、医美、减肥、OTC中药、宠物药等。

•      这里有定价权，也有品牌空间。

•      “卖铲子”的上游硬科技

•      不管下游谁输谁赢，药企都要搞研发——基因测序仪、科研试剂、生物反应器等需求稳定。

•      加上国产替代+供应链安全政策支持，抗周期性强。

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结语：别再用2019年的眼光看2025年的医药股

那个“沾上医药就能给30倍PE”的黄金时代，已经结束。

未来的医药行业，将是 “平庸者的坟场”与“极致者的猎场”。

给企业的忠告：要么把成本压到对手跪下，要么把技术做到全球领先。中间路线，已无活路。

给投资者的建议：放弃“躺赢”的行业Beta，专注寻找真正有Alpha的公司。看不懂技术、也看不懂工厂？不如关注消费医疗，或者干脆离场。