周期08:投资人心理和情绪钟摆

企业周期、金融周期、市场周期，在上行阶段大多都会走过头，不可避免地在下行阶段也往往会走过头。这种周期容易走过头的现象，都是投资人心理和情绪钟摆摆动过度所造成的结果。因此，理解和警惕市场心理和情绪走过头，是对投资人的入门级要求。只有这样，人们才能避免周期性波动走极端造成的伤害，也才有希望从中获得盈利。

到现在为止，我们讨论过了经济周期、政府调节逆周期和企业盈利周期。在很大程度上，这三大周期为投资提供了大背景或者投资环境。这三大周期对于投资来说都可以算作外部性因素，它们各自按照自己的流程独立运行。但是，如果你认为经济周期、政府调节逆周期、企业盈利周期的运行是“机械性的”，可以完全控制投资结果，那么你低估了心理或者情绪的角色。我经常交替使用心理和情绪两个词（心理和情绪肯定是不同的，但是我一直找不到一个很好的区分方式，所以我会跟着个人感觉来交替使用这两个词）。

首先，心理和情绪的摆动会强烈地影响经济周期和企业盈利周期，我们前面已经说过了。其次，情绪和心理的摆动，在引发投资世界的上涨与下跌上，扮演着非常突出的角色，在短期内尤其突出。

正如我在第1章中所说的那样，周期和钟摆这两种现象之间并没有根本性差别。事实上，如果想让我和大家更加轻松，我可以把这一章的标题改成“心理周期”，用学术界统一使用的命名系统来命名这种现象，这样可以省去我这个作者和读者的很多麻烦。但是由于某些说不清道不明的原因，我早在1991年4月写给客户的第二份备忘录《第一季度表现》中，就开始用“钟摆”这个词比喻投资人的心理和情绪变化了。从此之后，我就和钟摆这个词分不开了，过去26年来，我一直用钟摆这个词，已经习惯了，所以我现在还是会继续用钟摆这个词来形容投资人的心理和情绪。

我先介绍一下我所说的钟摆的意思，为此我要引用备忘录《第一季度表现》中的内容：

证券市场中的情绪波动，就像一个钟摆的运动一样。这个钟摆来回摆动，形成一道弧线，弧线的中心点完美地描述了这个钟摆的“平均”位置。但是事实上，钟摆待在这个弧线的中心点位置的时间极短，一晃而过。相反，钟摆几乎大部分时间都在走极端，弧线两端各有一个极端点，钟摆不是在摆向极端点，就是在摆脱极端点。但是每当钟摆接近极端点的时候，不可避免的结果是，钟摆会反转方向摆向弧线的中心点，或早或晚，反正肯定会反转。事实上，正是钟摆摆向极端点这个运动本身，为钟摆后来反转方向回归中心点提供了能量。

投资市场也形成了类似钟摆一样的摆动：

• 从兴奋到沮丧；

• 从为利好事件欢呼庆祝到为利空事件忧虑不安；

• 从价格过高到价格过低。

这种从一个极端到另一个极端的摆动现象，是投资世界最确定的特征。投资人心理像钟摆一样，很多时间都在走极端，要么走向一个极端，要么走向另一个极端，投资人很少停留在中心点上，很少走令人幸福快乐的中庸之道。

我重新回到投资人情绪像钟摆这个话题，在2007年7月我写了一份投资备忘录《一切都好》，在做出一个新的评论之前，我又列举了我观察到的像钟摆一样摆动的6个投资因素：

• 从贪婪到恐惧；

• 从乐观到悲观；

• 从风险忍受到风险规避；

• 从信任到怀疑；

• 从相信未来的价值，到坚持现在要有实实在在的价值；

• 从急于购买到恐慌卖出。

我觉得特别有意思的是，上面所列举的这些两极分化现象，其实在很大程度上是互相交织的。当市场强劲上涨一段时间后，我们无一例外地会看到上面所列的这些两极分化现象像钟摆一样摆到前一个极端；而当市场持续下跌了一段时间之后，我们会看到上面所列的这些两极分化的现象像钟摆一样摆到后一个极端。我们极少看到前后两类极端现象混合的情况，因为其实每个两极分化现象的前后两个极端都是互为因果的，一个极端引发相反的另一个极端。

后来我还写了很多关于投资人心理和情绪像钟摆的东西，和我在本书第1章中所讲的周期完全一致。钟摆总是在摆动，摆向一个极端或者另一个极端；接下来，它摆到一个极端，到此为止，然后，钟摆开始反转，掉头摆向中心点，钟摆回归中心点的推动力是动能的反转。也可以说，钟摆往往会摆回中心点或者回归平均值，但是就像大多数周期一样，钟摆经常摆过头，从中心点一晃而过，继续摆向另一个极端，和它开始摆动时所在的那个极端完全相反。

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为什么心理和情绪钟摆很重要？我在本书里所谈的经济周期、企业周期、信贷周期、市场周期向上摆动或者向下摆动会走过头，主要因为（也代表着）投资人的心理和情绪走过头了。

• 经济产出和企业盈利的年增长率，从长期趋势线来看只是温和增长，但是参与者的决策加剧了周期性，导致增长速度高到很不正常（这并不同于经济从衰退开始复苏的那种正常的高速增长）。这经常代表投资人过于乐观、人为地进行扩张，后期一定会有大幅收缩，因为大涨之后往往会有大衰退。

• 同样，理性来看，长期而言，股票总体上提供的投资收益率水平，应该大致相当于企业本身所发放的股票红利加上企业盈利符合长期趋势线的增长率。如果企业股票的收益率大幅超过企业红利加上其潜在收益率水平，并持续相当长一段时间，那么这种股票的收益率可能会被证明过高了。这相当于透支了企业未来的盈利，让企业的股票变得危险了——意味着股价将会出现一波向下修正。

企业周期、金融周期、市场周期，在上行阶段大多都会走过头，不可避免地在下行阶段也往往会走过头。这种周期容易走过头的现象，都是投资人心理和情绪钟摆摆动过度造成的结果。因此，理解和警惕市场心理和情绪走过头，是对投资人的入门级要求，只有这样，人们才能避免周期性波动走极端所造成的伤害，也才有希望从中获得盈利。

我们一提到增长和升值，就会让人感觉是“对的”，是“健康的”。但是如果这些市场参与者以那些股市长期收益率的正常水平为参照来建立自己的投资行为，那么整个投资世界会更加稳定，不可能会有狂风巨浪，他们也不会轻易犯错。相反，投资人往往不满足于获得长期正常的收益率水平，而是时不时地总想得到更多的收益，这种内心的贪婪种下了祸根，反而让投资人高位追涨，结果他们最终实际得到的收益更少，连长期平均水平也达不到。投资收益率能够达到正常的平均水平，即相当于企业红利加上长期潜在盈利增长率，投资人就应该心满意足了，但这种中庸之道并不符合人的本性。我在2004年7月写的投资备忘录《良好平衡》中，讨论了为什么正常收益率水平看起来很美却并不适用的问题，现在我把数据更新到2016年，原文不变如下：

总而言之，所有投资人的态度和行为的波动合在一起，会让股票市场成为一个超级钟摆。我在投资行业经历过47个完整年度，从1970年到2016年，标准普尔500指数收益率最高的那个年度上涨了37%，收益率最低的那个年度下跌了37%。但是长期来看，好年份和坏年份相互抵消，股市长期收益率通常为每年收益率的10%左右。过去，能够一直取得这样的平均业绩表现，每个人都会很开心，都想再多获得几年这样的业绩。

但是请记住，一个摆动的钟摆，也许会摆到中心点——相当于“平均水平”，但是它其实在这个中心点停留的时间极其短暂，可以说是一晃而过。同样，金融市场这个超级钟摆也是如此，在“平均水平”这个中心点停留的时间也极其短暂。有个问题很有意思，它很好地描述了这个现象，请你来回答一下：我从1970年到2016年经历了47个完整年度，算下来我的年平均收益率为10%。这47年里有多少个年份股市的收益率处于“正常水平”加减2%，即处于8%~12%的合理区间之内？

我自己预期的答案是“不是很多”。但是我一算，自己也大吃一惊，竟然只有3个年度。我做投资47年，竟然只有3个年度的股市收益率处于正常水平，平均16年才遇到1年股市是正常的！我同时很吃惊地看到，股市年收益率（偏离“正常水平”20个百分点，即上涨超过30%或者下跌超过10%，可以说是大幅偏离正常水平）这47个年度里有13个年度大幅偏离正常水平，占比超过1/4。所以，有件事我敢拍胸脯自信地说，股票市场表现符合正常水平绝对不是正常现象，所谓的常态其实是非常态。股票市场如此大幅度波动，根本不能用企业、行业、经济这些基本面变化来解释。股票市场经常大幅偏离正常收益水平，在很大程度上要归因于投资人的心理和情绪像钟摆一样大幅摆动。

最后我要说的是，这些年来，股市年收益率达到极端水平的时间，并不是随机分布的。相反，股市收益率达到极端水平的年份是成群结队地连续出现的，这是因为投资人的心理摆动往往会持续相当长的一段时间，就像赫布·斯坦因那样，一直持续到停止为止。这47个年度，出现了13个极端的大涨年份和大跌年份，大多数时候，都是两个同样方向、同样极端的年份先后出现，它们只相隔一两年。

实际情况会怎么样？

有些股市格言所讲的道理久经时间的考验，可以说颠扑不破，其中有一句话说得很好：“市场在贪婪和恐惧之间来回波动。”之所以如此，其根本原因在于：投资人的心理和情绪在恐惧和贪婪之间来回摆动。换句话说，有时候人们感觉良好，积极乐观，预期好事会发生，而且后来情况确实如此，此时，投资人就会变得贪婪，什么都不顾了，心里只想着赚大钱。贪婪让人争抢着去投资买入，结果大家纷纷开出更高的价格，从而导致市场上涨，资产升值。

但是反过来，有时候投资人感觉不好，预期就变成负面的了。在这种情况下，恐惧主导了投资人的心理和情绪。投资人不再一心只想着赚钱了，而是担心会亏钱。这就导致投资人买进的数量减少，原来推动资产价格上涨的动力就会消失，市场涨不动了。后来投资人甚至开始卖出了，从而使价格下跌。处于恐慌状态时，投资人的情绪带来了巨大的反向力量，让市场转为熊市。

投资人的心理和情绪像一个钟摆，在贪婪和恐惧两个极端来回摆动。我在2004年7月写的投资备忘录《良好平衡》中探讨了这个主题：

当我还是一个菜鸟分析师的时候，我经常听到这句投资格言：“推动股市涨跌的是贪婪和恐惧。”当市场环境处于健康的平衡状态时，一场拔河比赛就开始了：一边是乐观派，想的是要挣钱；另一边是悲观派，想的是别亏钱。乐观派想要买入股票，即使今天的买入价高于昨天的收盘价，他们也要买入；而悲观派想要卖出股票，即使今天的卖出价低于昨天的收盘价，他们也要卖出。

很多时候市场涨也涨不了多少，跌也跌不了多少，因为这场拔河比赛背后的心理是双方势均力敌，绳子两头的人的重量不相上下，或者绳子两头的人的心理预判旗鼓相当。也许乐观派占据优势，持续了一段时间，可是乐观派争抢着出更高的价格买入，推动证券的价格越来越高，在达到极点后，价格再也涨不动了，于是悲观派重新夺回优势，卖出的力量压过乐观派买入的力量，股价开始下跌……

在我投资职业生涯的初期，没过多久的时间，我就明白了，推动市场涨跌的经常是“贪婪和恐惧”。市场就是买方乐观派和卖方悲观派双方的拔河比赛，可是在比赛的紧要关头，会有很多人突然叛变，从绳子这头的队伍退出，加入绳子另一头的队伍。这会让绳子的一头拥有压倒性优势，贪婪或者恐惧统治整个市场，结果让市场急剧变化。一个极端的情况是，投资人的心理和情绪里完全只有贪婪，没有一丝恐惧，这时每个人都只想买入，没有一个人想要卖出，很少有人能够找到价格不会上涨的理由，所有的理由都支持价格会继续上涨。就这样，价格涨起来了，而且往往是跳跃着蹿升，人们看不到有调节器控制上涨的速度。

很明显，1999年科技股大牛市就是如此疯狂。当时贪婪主导了整个市场。那些没有参与这波疯狂大牛市的人，只能被迫眼睁睁地看着别人发大财。“谨慎的投资人”不敢买入，两手空空，看着别人买入赚大钱，感觉自己当初不买真是愚蠢。推动市场大涨的买方一点儿恐惧的感觉也没有。“这是新范式，”买方大声吹响战斗的号角，“赶紧上船吧，要不然你又错过这班船了。顺便说一下，我现在正在买入的价格肯定不会过高，因为市场总是有效的。”每个人都发现越买越

涨，于是越涨越买，这就形成了良性循环，让科技股持续不断地涨下去，好像它能够上涨到永远。

但是最终，有些事情变化了。有一块儿绊脚石把公司的好事绊住了，或者是一家知名的公司公告出了问题，或者是一个外部性因素突发干扰。市场价格下跌了，可能因为价格涨得太高、重量过大而自然回落，也可能因为市场心理没有征兆地出现反转而让价格下跌。可以肯定的是，我认识那么多投资人，没有一个人能够说清楚到底科技股泡沫破裂的原因是什么。但是不知什么原因，市场上贪婪的气氛很快蒸发了，恐惧心理开始主导市场。原来大家都在说“赶紧买入，要不然你就错过机会了”，现在大家的说法换成了“赶紧卖，要不然股价就要跌到零了”。

恐惧情绪开始占据上风。人们担心的不是错过机会不能赚钱，他们担心的是亏钱。人们原来是非理性繁荣过度乐观，现在却是过度谨慎。1999年，上市公司乐观地预测，未来十年像是天上掉大馅饼一样，投资人一听都热烈欢呼，而且深信不疑。过了3年，到2002年，投资人的心态就全变了，他们深受公司丑闻折磨，气得大叫：“我再也不会相信上市公司的管理层了！”他们愁得大叫：“我怎么能保证上市公司的财务数据准确可靠呢？”结果造成股价大跌，债券价格也大跌，比如，几乎没有人愿意买入丑闻缠身的上市公司所发行的债券，即使它们跌到了白菜价也没人要。正是在市场从贪婪到恐惧走到极端的时候，市场也会显现出最大的投资赚钱的机会，就像2003年的不良债权市场的行情那样。

“贪婪与恐惧”是一个明显的心理和情绪的连续统一体，一个极端是恐惧，另一个极端是贪婪，投资人的心理和情绪在二者之间连续不断地来回摆动，这清楚地解释了很多投资方面的问题。还有其他关键的心理和情绪摆动吗？还有很多，其中大部分的运行方式都类似于从恐惧到贪婪这个钟摆。这种情况往往并非巧合。衡量投资人心理和情绪的各种指标之间是相关的。这里我列举几个例子。

从贪婪到恐惧的摆动，其底层是从兴奋到沮丧的摆动。正如前面所描述的，可能不能简单地说，是那些利好事件导致了贪婪产生。那些利好事件先让投资人过度兴奋，然后这种过度兴奋引发了贪婪。相反，负面的利空事件导致了投资人心情沮丧，而沮丧又引发了恐惧。兴奋和沮丧这两种基本情绪，导致了市场随后发生从贪婪到恐惧的摆动。

兴奋的投资人一看现在的发展很好，内心就会十分兴奋激动，再一想明天会更好，就会更加激动。这会助长他们的赚钱美梦，提高他们的盈利预期。相反，悲观的投资人不可能感到乐观，从而产生贪婪。你好好想想，兴奋和恐惧无关，沮丧和贪婪也无关。

同样的方式，我们从贪婪和恐惧往下深挖一层，能看到投资人也会在乐观主义和悲观主义之间摆动，利好事件通常会让人预期有更多有利的事件和更加有利的结果……这种心态大家都很熟悉，即乐观主义。乐观主义通常会成为贪婪的温床。你想想看，如果人们的预期是负面的，那么你觉得他们会因此变得非常贪婪，并受到贪婪驱使大量投资买入吗？如果谁这样想，那么他肯定是脑子出了问题。很明显，乐观主义和悲观主义驱动着人们的其他情绪，并影响人们的行为。

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我想讨论的下一个心理和情绪的钟摆现象是，投资人会在信任和怀疑之间摆动，一个极端是过度信任，执迷于未来盈利的可能性，另一个极端是过度怀疑，坚持一定要得到实实在在的有形价值——不是远在天边而是近在眼前的，不是未来得到而是现在得到的。

有时候，通常是世界局势良好而且资产的市场价格正在上涨的时候，就算关于公司未来发展的那些利好故事被吹得再离谱，投资人都愿意全盘接受，尽管这些资产的价格已经上涨了很多，风险也提高了不少，但是投资人仍旧相信价格还会涨，宁愿承担高风险。于是他们高位追涨买入。但是当情形改变，变得糟糕的时候，他们会变得过度保守，更容易排斥看好未来的预测，即使这样的预测相当合理，他们也根本不会相信，完全拒绝买入。此举很大程度上只是因为市场价格已经下跌了。实际上，资产的价格更便宜了，未来赚钱的可能性反而增加了。

有些投资人根据盈利来估值，需要花很多时间预测今年整个年度的盈利情况，以及未来长期盈利的增长率。有些投资人根据资产来估值，需要下很大功夫评估企业的有形资产价值、无形资产价值、业务竞争优势价值（用来预测别人愿意出多少钱收购这些资产，以获得相关业务的竞争优势）。还有一些人想另辟蹊径，从其他方面来寻找估值的线索：兼并收购，资产负债表重组，从私有企业转为上市公司交易。有些投资机构专门做估值，它们利用这些估值方式，还有其他很多估值方式预测未来，再按照这些预测对企业进行估值。

我举一个例子。2000—2001年，橡树资本管理的不良债券基金，投资几亿美元购买了一些破产通信公司的不良债权。从每笔不良债权投资来看，按照购买价格推算的这家通信公司的整体价值，都只相当于这家公司投资的交换机和光缆这些硬资产的历史成本的一小部分。要是能把这些设备转手卖出去，只要比它们的历史成本高一个百分点，我们就能赚大钱。

第一笔资产销售做得很顺利，我们一下子就赚了50%，但是此后不久，就再也没人来竞标买入这些资产了。购买我们出售的电信资产的第一个买家非常开心，觉得自己占了大便宜，后来的潜在买家却回避了这些资产，再便宜他们也不买了，因为后来这类资产的供给严重过剩了。这件事让我想明白了，1999年，那些电信企业对未来的业务增长预测如同鲜花盛开一般灿烂，且投资人完全接受，愿意出高价为如此美好的未来买单。但是到2001年，投资人看明白了，那些电信企业所说的美好未来大部分都是虚构的，一分钱也不值，因为整个电信行业的供给能力远远超过了现实需求，也超过了未来几十年的需求。这些过剩设备的供给能力，投资人这辈子都看不到其全部被消化吸收的那一天。投资人对未来纳入估值的接受意愿，也表现出一个起伏的周期，这个周期是现在威力最强大的周期之一。

一个关于房地产的简单比喻，帮助我想明白了这种现象：一座空置的大楼值多少钱？第一，这座大楼当然有重置价值，重新盖一座大楼，需要花很多钱；第二，大楼既然空置，自然一分钱的收入也产生不了；第三，大楼虽然不赚钱，但仍然要天天花钱，包括税收、保险、最低程度的维护、支付贷款利息，还有机会成本。换句话说，这个空置的大楼就是一个大坑，你得不断拿钱往里填才行。投资人如果正处于悲观的情绪之中，就根本看不了太长远，只能看到未来几年，他们只会想这栋大楼这几年不能带来收入，只会产生支出，是一个现金流为负的无底洞。他们根本不可能想象得到，将来会有一天，这栋大楼能租出去，变成赚钱的聚宝盆。但是当他们的情绪转为积极向上，对未来的盈利潜力的兴趣高涨起来时，投资人就会憧憬美好的未来，整个大楼都租出去了，天天都能够进账很多现金，它简直是一棵摇钱树，因此，就算是高得离谱的价格，也会有人愿意买它。

投资人愿意把价值归于未来的意愿变化，代表着一栋大楼从全部出租到全面空置的摆动变化。这种从未来价值为零到价值都在未来的钟摆摆动的影响力极其强大，我们千万不可以低估。（2004年7月投资备忘录《良好平衡》）

卓越投资人的特征是成熟、理性、善于分析、客观、不受情绪左右，因此他们能够彻底地深入分析投资基本面和投资环境，并在此基础上计算出每个潜在投资资产的内在价值。当这个资产的市场价格相对于内在价值被打了很大折扣，或者内在价值未来有很大的增长潜力时，卓越投资人觉得以现在的市场价格买入是一个好主意，就会出手买入。

卓越投资人会努力在恐惧和贪婪之间保持适当的平衡。恐惧的同义词其实是风险规避、厌恶损失、关注不确定性和随机性；而贪婪的同义词是野心、进取、贪得无厌。所有人都会感觉到这些情绪，但是卓越投资人会让这些相互矛盾的情绪保持平衡。两股对抗的力量相互抵消，形成一股合力，引导卓越投资人的行为变得更加负责任，更加明智，更加平和。

但是以下几点非常重要：

• 很少有人总能够做到心情平和，不被情绪所困。

• 因为这个原因，只有少数投资人能够树立标杆，界定中心点的位置，而且能够一直处于贪婪与恐惧平衡的中心点上，不管未来如何发展变化，他们都能一直保持平衡，既不太贪婪，也不太恐惧。

• 相反，大多数投资人都是在贪婪和恐惧之间大幅摆动，在情绪乐观时变得过于贪婪，在情绪悲观时变得过于恐惧。

• 大多数投资人的心理和情绪，是在错误的时候摆动到错误的位置。利好事件出现导致市场过度兴奋，因而他们纷纷买入，推高价格直至过高水平，这时大多数投资人却变得更加贪婪，还想进一步追高买入。相反，不利事件出现导致市场过度沮丧，因而他们纷纷卖出，压低价格直至过低水平，这时大多数投资人却会变得更加恐惧，还想进一步杀跌卖出。

关于投资人心理和情绪的摆动，我在2016年1月写的一份投资备忘录《投资心理学》中这样写道：

不客观、不理性的古怪想法，会以很多种方式普遍影响人类行为。就像卡罗尔·塔维里斯在2015年5月15日的《华尔街日报》发表文章，评论理查德·塞勒教授的书《“错误”的行为》时所说的那样：

“作为一个社会心理学家，我很多年来一直觉得那些经济学家实在太有趣了，他们竟然会假设人是‘理性人’，简直太稀奇古怪、太荒谬离谱了。人是理性的？这些经济学家是活在地球上的地球人吗？甚至早在50年前，实验研究就表明，人总会一直坚持自己明显错误的决策，而不是承认错误，改变主意；人总会在吃大亏之后急于想要捞回损失，却亏得更多；人在预测错误之后只会给自己找理由，却死也不会承认自己的预测错了；如果得到的事实信息不符合自己的想法，人经常不是改变想法，而是改变信息、抵制信息、歪曲信息，甚至主动拒绝信息。”

我们要搞清楚事件的来龙去脉、重要性、潜在后果，非常困难。这种困难很大程度上来自投资人心理上的怪癖，而且反馈会加剧投资人的反应，因此投资人容易过于强调好的一面或者坏的一面，而不是用平衡、客观的方式来同等地看待事件好坏两个方面。出现好消息，加上积极正面地解读，已经能够强劲地推动价格上涨，这时大多数投资人会变得很乐观，迫不及待地想要买入……如果出现坏消息，那么结果正好完全相反。当你回头审视时，情况会更加明显。因此，理解人的心理和情绪如何走极端，并积极地应对这一点，给我们指出了一个有望改善投资业绩的好方法。

可以肯定的一点是，心理和情绪确实会像钟摆一样摆动，大多数人的行为也会随着心理和情绪的摆动而摆动。人在恐惧和贪婪之间摆动，就是一个最典型的心理和情绪的钟摆。事实上，这不但解释了大多数投资人的行为，而且如果把投资人当作一个整体来看，这也解释了整个市场的行为。事件利好，人们的心理和情绪就积极向上，市场也会跟着人们的情绪向上走；而事件引发了利空消息，人们的心理和情绪就变得消极，市场就会跟着人们的情绪向下跌。

钟摆在弧线中心点停留的时间很短。相反，钟摆经常摆向弧线的一个极端，首先它从一个心理和情绪的极端反转，因为这个极端要么高得过头了，要么低得过头了，反转之后，它向中心点回归，但是到了中心点之后，它并不停留，而是继续向另外一个极端摆动过去。

卓越投资人抵制心理和情绪过度，因此拒绝参与心理和情绪的摆动。我认识的那些投资高手，绝大部分人天生就是那种不容易被情绪左右的人，事实上，我相信，他们不容易被情绪左右的性格，是他们投资成功的最重要因素之一。这是我观察到的保持时间最长的分析结论之一。与此相关的是，投资人经常问我的一个问题：人能不能学会没有情绪？我的回答是：“也能，也不能。”我认为，要学会警惕情绪可能造成的不良影响，努力抵制这些情绪的不良影响，是有可能的。但是我也认为，那些天生不容易情绪化的人，做起投资来会容易得多。缺少情绪是上天赐予投资人的一大优点。它在投资上是优点，但是在其他领域，比如在婚姻上，可能就是上天给你的一大缺点了。我的意思并不是说，一个容易情绪化的人不可能成为卓越投资人，但是他们需要花很大精力去自我体察自己的情绪，自我约束自己的情绪。

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以上所说的各种不同的情绪钟摆会交织在一起，这一点非常重要。此外，还有一点也很重要，这些钟摆现象之间有因果关系。就像利好事件发生，会让人产生极度兴奋的心理和情绪，而极度兴奋的情绪又会催生乐观主义，乐观主义又会导致贪婪程度增加，所有这些因素都像钟摆一样摆动。它们的摆动加在一起，导致投资人对事件的感觉也会发生摆动——一个极端是他们感到一片光明，另一个极端是他们感到一片黑暗。你的情绪是什么颜色，你对事件的感觉就是什么颜色，投资人的情绪色彩不断发生变化，投资人对事件的感觉也会随之不断地变化，这种带有情绪色彩的感觉反馈会带来更多的兴奋、乐观、贪婪。

我在2016年1月的投资备忘录《投资心理学》中如此描述这种现象：

投资人之所以不能得到恰当的结论，最重要的因素之一是他们评估世界往往利用情绪主义，而不是利用客观主义。投资人的错误主要有两种形式：选择性感觉，歪曲性解读。也就是说，有时候投资人只注意利好的事件而忽视利空的事件，有时候情况正好完全相反，他们只注意利空的事件而忽视利好的事件。有时候投资人看问题用的是正面的积极向上的视角，有时候他们用负面的消极视角。但是，投资人对事件的感觉和解读极少是平衡、不偏不倚的。

关键在于，投资人在心理上对待好消息和坏消息极少能一碗水端平。同样，投资人解读事件也常常是有偏见的，因为他们都是跟着感觉走，看到消息时的情绪好，就往乐观的方面解读，看到消息时的情绪不好，就往悲观的方面解读。大多数的发展变化，既有好的方面，也有不好的方面，但是投资人通常过度纠结于好的一面，或者过度纠结于坏的一面，而不是同时考虑好坏两个方面。这又让我想起了另外一幅非常经典的漫画（见图7–2）：

图7–2 “我们来回顾一下今天的股市行情，先是降低利率的消息推动股市上涨，后来由于人们预期利率降低有可能引发通货膨胀，结果导致股市下跌，直到后来人们意识到低利率也许会刺激低迷的经济开始增长，于是才开始推动股市上涨，最后，股市又转向下跌，因为市场恐惧经济过热会导致政府再次强行提高利率。”

这些看起来都很明显：投资人的立场很少保持客观、理性、中立、稳定。首先，投资人表现出高度的乐观主义、贪婪、风险忍受、信任，这些心理和情绪所导致的行为是争抢着高价买入，推动资产价格上涨，但潜在收益率随之下滑，风险提高。后来，由于某种原因，也许是一个引爆点一下子炸开了，投资人心理和情绪发生大转变，他们变得悲观、恐惧、风险规避、怀疑，这样的心理和情绪所导致的行为是争抢着低价卖出，由此引发资产价格下跌，潜在收益随之提高，风险随之降低。值得注意的是，这些现象中的每组现象往往是按照同一个步调发生的，而且从一个极端到另外一个极端的摆动幅度，往往超过按正常推理所得出的摆动幅度。

其中有一件非常疯狂的事情：在现实世界中，我们对事物的评价会在两个极端“非常好”和“不是那么好”之间摆动。但是在投资界，我们的情绪钟摆所摆动的两个极端是“好到完美无缺”和“坏到无可救药”。钟摆从一个极端摆到另一个极端，在摆动弧线上“幸福的中心点”几乎不做停留，只是一晃而过，即使是在中心点附近的合理区间内，摆动的时间也相当短。人们的情绪首先是完全否定，后来是彻底投降，之后又变成完全肯定。

这个世界充满了利好的事件和利空的事件，在大多数日子里，我们看到的事件有些是利空的，有些是利好的。有些事在发生的时候有两面性，因此我们既能往好的一面解读，也能往坏的一面解读。

以第二幅漫画（图7–2）为例。低利率是好事，因为低利率能刺激企业积极开展业务经营，提高企业未来现金流的折现价值。但是低利率也是坏事，因为低利率会助推企业经营活动更加强劲，导致通货膨胀率上升，而通货膨胀率上升就是给中央银行发出的一个信号——应该加息，减少对经济的刺激。解读本身不会在一天之内从一个极端到另外一个极端来回摆动好几次，但是解读确实也会过度摆动，而且确实很快就会发生大转变。

几年前，我的朋友乔恩·布鲁克斯写了一篇文章，很好地描述了偏见性解读是如何发挥作用的。这篇文章讲的是，投资人对生活感觉良好（这往往意味着市场已经涨了相当长的一段时间了），这时不管发生什么，投资人都会往好的方向上想：

• 经济数据强劲：经济走强——推高股价；

• 经济数据疲软：美联储可能会推出宽松货币政策——推高股价；

• 经济数据符合预期——推高股价；

• 银行赢利40亿美元：业绩情况有利——推高股价；

• 银行亏损40亿美元：坏消息不妨碍大局——推高股价；

• 石油价格大涨：全球经济增长推动石油需求上升——推高股价；

• 石油价格下跌：消费者有更强的购买力——推高股价；

• 美元跳水：对货物出口商是特大利好——推高股价；

• 美元走强：对货物进口商是特大利好——推高股价；

• 通货膨胀率上升：导致资产升值——推高股价；

• 通货膨胀率下降：改善盈利质量——推高股价。

当然，同样的事件我们也可以都往坏的方向上想。如果投资人的心理和情绪是负面的，市场已经跌了一段时间，那么每个事件都会有负面的解读。强劲的经济增长数据可以被解读成坏事，因为这会让美联储提高利率，收回刺激性。疲软的经济数据更可以被解读成坏事，因为这意味着企业会难以达到市场盈利预期。换句话说，重要的不是数据，重要的也不是事件，重要的是人对数据或事件如何解读，而做何种解读会随着人的心理和情绪的摆动而摆动。

在钟摆摆动到极端时，会出现具有一个良性循环或者恶性循环的过程。大多数事件都是利好的，心理和情绪也是乐观的，那么那些负面的变化往往会被忽视，对每个事件人们都从有利的方面来解读，经常认为事情不可能转变成坏事。人们预期将来会好上加好的理由，听起来非常有道理；过去的约束和正常水平遭到人们忽视，或者被人们找理由合理地规避了；任何一个人如果提出美好未来的实现存在一些限制因素，就会受到大家的鄙视，被人看作一个缺乏想象力的老古董。大家都认为，未来赚钱的潜力是无限的。资产价格上涨，反过来又鼓励更加乐观的乐观主义。

但是，相反的情况是，事情已经有几个月或者几年持续变得糟糕了，投资人现在的心理和情绪变得高度负面，未来会得到改善的潜力也会被遗忘。令人不悦的事件会受到强调，利好的事件则受到忽视。支持未来情况进一步恶化的理由，看起来简直像岩石一般坚固。那种将来会更糟糕的看法会出现错误，简直是令人无法想象的，现在的情况看起来只会更加糟糕。价格下跌，又会导致更加悲观的悲观主义。

这种良性循环和恶性循环，都有些过分夸大，都是不符合现实的。尽管我们过去梦想过很多次，不管是美梦还是噩梦，但是这些梦想没有一次能够成真。但是事实上梦想总不成真也没关系，大多数人还是照样会有同样的梦想，这种梦想狂野且泛滥，根本挡不住。

相反，那些卓越投资高手能够抵抗得住外部的影响，保持情绪上的平衡，理性地采取行动，既看到有利的事件，又看到不利的事件，在考虑这些事件的时候保持冷静客观，在分析这些事件的时候不带感情色彩。但是真相是有时候，兴奋和乐观的心理和情绪会导致大多数投资人看待事物过于积极。有时候投资人心情抑郁，情绪悲观，会让他们只看到坏事件，解读这些事件的时候也只会往坏的方面想，做消极悲观的解读。拒绝跟着感觉走，不过于情绪化，是投资成功的一个关键因素。

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要让市场进入大牛市，整个市场的环境都要具备以下特点：贪婪、乐观、极度兴奋、自信、信任、胆大、风险忍受、进攻性。但是这些特点并不能永远统治市场。最终，这些积极情绪会把地盘让给消极情绪：恐惧、悲观、不确定性、怀疑、谨慎、风险规避、沉默寡言……失败是成功之母，熊市是牛市之母。我相信，往往更加正确的分析是，把大熊市归因于前面那一波大牛市涨得太过头了，而不是归因于某具体事件引发了市场修正（投资备忘录《现在又如何》，2008年1月）。

通常情况下，这些两极分化，不管是两极中哪个极端主导，事实都是很容易被观察到的。这种现象对于投资人来说的意义，对于那些客观的观察者来说，应该是很明显的。但是，之所以市场钟摆摆动到一个极端或另一个极端的情形会发生，是因为大多数市场参与者的心理和情绪朝着同一个方向移动，就像羊群成群结队地一起跑一样，这个道理很简单。

在亿万投资大众之中，极少有投资人是客观的。为继续我在2007年4月所写的投资备忘录《人人都知道》的主线，在市场过热的时候，我希望能广泛传播那些提倡冷静的分析，就像在说“每个人都知道市场涨得太高了”一样。如果真的每个人都认识到了市场涨得太高，那么市场就根本不会涨得那么高了（投资备忘录《一切都好》，2007年7月）。